叶檀:A股市场化新政不应操之过急

　　突如其来的股灾使上证综指急挫20%，市值蒸发了6万多亿，一场小规模的泡沫歼灭战圆满成功。

　　市场对于是否要救市爆发了激烈的争议。

　　到底要不要救市？要。在股指急挫期，在中国资本市场的市场化基础尚不牢固之时，一味强调以市场手段干预市场，结局是为渊驱鱼。笔者自认为是个市场派，之所以同意有条件救市，是因为中国资本市场是个不公平的拳击台，把五岁孩童与体重百斤的成年拳击选手放到了一个拳击台上。

　　投资者没有等来救市的及时雨，反而等来一些意味深长的暗示。有一篇采访华生先生的文章，提及投资者要改变单边牛市思维：虽然我国经济高速增长等因素对证券市场长期可持续发展形成了支撑，然而在高估值的市场中，“牛市是长期的，但牛熊一定是交替的”。“当市场跑得太快的时候，如果想避免泡沫破裂式的大调整，最好的方法就是消化泡沫来逐步调整，我猜想这也是决策人追求的目标”。他说，消化泡沫需要时间，“即使泡沫比较大，过一两年也会得到有效消化了”。

　　所以，为了防止泡沫吹大引起市场崩溃，及时地挑破小泡沫是对中小投资者的爱护。笔者对此没有疑义，事实上，此次下挫大资金也没有讨到多少便宜。而且，与事实对照，华生先生的表态应该说比较符合当前的管理逻辑。一是新股改革到目前为止，尚未尘埃落定，监管层显然担心以另一个行政手段代替现行的行政手段，除了利益重新分配之外，对于制度建设不会有尺寸之进。目前的救市之争仍然如此，虽然投资者盼望救市如大旱之望虹霓，但是监管层却进入了言论静默期，除了偶有官员发表不干预股指的老调之外，再无他论。29日发布的《定向资产管理业务实施细则》被视为利好，其实是理财品种的扩大，符合扩大私募及类似产品的既定方针，与以往的救市完全是两码事。

　　笔者对市场泡沫大小的区分，以及不顾现实以市场说事的态度，颇不以为然。实行市场机制，需要基本的前提条件。

　　让我们回到根本。单边牛市是如何形成的，是因为中国资本市场缺乏做空机制，投资者只能从股价上扬中获利，这是由于技术手段缺乏所导致的，不是投资者的错。从逻辑上说，要改变单边牛市预期，应该给市场提供做空机制。如今是泡沫微涨，就及时挑破，以免中小投资者羊入虎口。什么时候该挑破呢？是6000点，5000点，还是4000点？每个人都有不同的标准，笔者也有自己的标准，是从市值而来。不管是谁的标准，都不会与管理层完全契合，如此周期性的挑泡法，受伤最大的除了中小投资者，还有谁？

　　以“后股改时代”的全流通而言，相比于股改之前，当然是一大进步，可也没有必要将意义拔得过高。

　　首先的制约条件就是，我国的许多上市公司为了保证控股权，是不会抛出股票的――话说回来，那些国有股只要集体抛出10%以上，中国股市非垮了不可。而这些上市公司都是巨无霸，如果这些上市公司的控股股东想在二级市场获得高溢价，简直是方便之至。今天抛出个概念拉高股价，过两天就能在市场高位套现；今天发布个1000亿的再融资信息，明天就能让股价飞流直下三千尺。控股股东成为最大的庄家，不仅普通投资者难以承受，管理层也难免会跟在这些公司之后团团转，关键是，中国下一步核心的金融金融创新产品之一股指期货，会遭遇莫大的威胁。因此，全流通是利好，前提是彻底的全流通，而不是控股股东威胁下的全流通。

　　对目前的A股市场而言，更致命的是，这是一个流通不畅的市场，上市本质上是行政审批，退出机制迄今未曾建立，一个流通量受到控制的市场，其潜台词当然是涨跌受到控制。要打破怪圈，核心是进与退都实行市场化，在A股市场这还是个遥远的理想。

　　笔者十分赞赏管理层对于市场化的热心，但主张循序渐进，先建立市场化的前提条件。而不是单兵突进，为了许多理由，随时挑泡。要知道，市场化的核心是明确的预期。对于任何市场来说，预期越明确，怨言越少，市场越健康。

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