股指期货牛市跨期套利实证研究

　　一、引言 　　 　　

    2006年11月1日中国金融期货交易所就股指期货开始仿真交易测试，历时1年多的时间。在这1年多的仿真交易过程中，我们通过对比股指期货仿真交易价格与中证指数有限公司发布的“沪深300指数历史行情”等数据，可以发现：在牛市中，对风险厌恶型投资者而言，根据基差的变化，采用牛市跨期套利结合买入交割月次月合约并适当持有的做法进行股指期货交易，可以使投资者以最小的风险获取最大收益。 　　 　　

　　二、实证过程 　　 　　

    首先，收集、整理了自2006年11月1日开始交易至2007年9月21日IF0709合约摘牌、IF0711合约上市以来的有关历史数据，获取了中证指数有限公司发布的“沪深300指数”，将他们整合在一起进行对照，见表1： 　　 　　

    表1合约上市、摘牌与同一时点沪深300指数对照表 　　 　　

    使用表1有关数据，根据前述牛市跨期套利基本原理，我们做了如下4个假设： 　　 　　

    1.假设自2006年11月1日IF0611合约上市，至2007年9月24日IF0709合约摘牌共11个上市月份、11个退市月份均采用当日的结算价，而不采用当日收盘价（因为收盘价带有一定的人为操纵因素，计算得出的结论不一定正确）。 　　 　　

    2.假设某一合约在新上市当日以结算价成交、某一合约在退市摘牌时也以当日结算价成交。 　　 　　

    3.假设投资者在某个合约进入交割月首日以结算价卖出新开，持有至该合约摘牌，且以结算价计算盈亏。 　　 　　

    4.假设投资者在做跨期套利时，除了首先选择交割月份合约外，与此对应的首选目标是距离交割月时间最远的远期合约，且仍以远期合约的结算价买入新开和卖出平仓。 　　 　　

    按照这些假设，我们设计了11个操作策略（为节省篇幅，本文只列举出2006年11月20日、12月15日和2007年9月24日三个时点的详细操作过程）： 　　 　　

    （1）2006年11月20日，IF0611合约摘牌首日： 　　 　　

    （2）2006年12月15日，IF0612合约摘牌；12月18日，IF0702上市： 　　 　　

    （3）2007年9月21日，IF0709合约摘牌；9月24日，IF0711上市： 　　 　　

    其他省略操作过程的有关交割月份的盈亏计算结果见表2： 　　 　　

    表2其他交割月盈亏状况表 　　 　　

    仔细研究这11期的操作策略及交易结果，可以看出：当沪深300指数（现货）与股指期货交割月价格之间的基差显著扩大且为正值时，跨期套利也存在亏损的可能（见表2、表3和图1、图2）。 　　 　　

    表3基差对照表 　　 　　

    图1沪深300与股指交割月基差对照图 　　 　　

　　三、进一步发现 　　　　

    在实证过程中，我们还发现：在股票市场的牛市行情中，随着某个合约进入交割月的首日，其另外一个新上市的合约都是一个买入的绝佳机会（根据中国金融期货交易所的规定，沪深300股指期货合约的合约月份为当月、下月及随后两个季月。季月是指3、6、9、12月。某个合约摘牌退市，必然有另外合约新上市）。这是因为，新上市的合约与其他已上市合约相比，短期内会有一个迅速补涨的过程。但是，是否长期持有，要看该新上市合约距离交割月合约的远近：对于距离交割月最近的新上市合约，投资者可以在上市首日、刚开盘时果断买入，持仓一般不要超过10个交易日（因为如果持有时间延长，该合约也将很快变成交割月合约，向沪深300指数收敛的铁律不会改变，见表3和图1、图2）；对于距离交割月较远的新上市合约，投资者可以在上市首日、刚开盘时迅速买入，在股市牛市中较长期持有待沽。 　　 　　

　　四、结论 　　　　

    在证券牛市中，对风险厌恶型投资者而言，基差的波动往往能提供许多跨期套利的机会，尤其在股指期货正式上市之初，由于市场效率不高、流动性偏差、信息不对称等因素，基差脱离正常区间运行的机会将极为丰富，投资者在期、现两市同时构建套利头寸，持有至基差回归时对冲平仓，可获得近乎无风险的套利收益。再者，依据新上市合约距离交割月合约时间的远近，准确判断持有时间和出货离场时间，无疑也会给专注于跨期套利的投资者一个巨大惊喜。 （注：杨志华：山东证监局期货处；孙晓东：潍坊市潍城区财政局）

责编：韩文燕