业绩下行与政策刺激：四季度演绎震荡格局？

上海证券报社总编助理 冯小平

长城证券研究所所长 向威达

上海证券报社编委 丁永强

国信证券总裁助理 何诚颖

大成基金投资部基金经理 王维钢

国泰君安行业公司部总经理 谭晓雨

中银国际营业部副总经理 钱东升

信达证券研发中心总经理 吕立新

　　经济基本面：下行周期与增长忧虑

　　1、新的挑战：全球金融危机蔓延

　　三季度以来，随着美元止跌、国际油价与大宗商品价格冲高回落，笼罩全球的通胀阴影有暂时远离的希望，从而为各国政府转向宽松货币政策、应对经济萎缩赢得了难得的喘息时机。但是与此同时，次贷危机的进一步蔓延则带来新的变数。自从去年夏天爆发次贷危机以来，这场危机不仅没有结束的迹象，反而愈演愈烈。“两房”之前的危机还只是存在于次级贷款范围内，而美国第四大投行雷曼兄弟倒闭、美林证券被收购、全球最大保险集团美国国际集团（AIG）被政府接管，预示着这场危机已经蔓延到世界金融体系的各个角落。在这种紧急时刻，处于危机漩涡的美国政府采取了一系列措施，力图减缓这场危机所带来的冲击。其中就包括美国政府救援“两房”的2000亿美元，救援美国国际集团的850亿美元和获得国会批准的7000亿美元救援计划。次贷危机救援计划的两难境地背后，是全球金融危机的演变再次超出此前最悲观的预期，这对已经陷入衰退的全球经济来说不啻于雪上加霜。

　　对于这次金融危机，我们最重要的判断在于，美国在历经多年的“信用扩张”之后，将在未来较长时期内走向对外负债放缓的“信用收缩”期，美国的经常项目逆差相对规模将持续收窄，国际分工体系也将步入一个“再平衡”时期，前期由于美元本位导致的国际收支失衡将获得漫长的调整。与20世纪30年代大萧条时期实体经济剧烈收缩所不同的是，本轮全球分工体系大调整可能呈现出以时间换空间、实体经济长期低迷的特征。在这个至少持续五年以上的信用收缩期内，伴随出现的货币现象必然是人民币、日元等债权货币对美元的升值。同时国际分工体系的“再平衡”也意味着在“收缩期”内美国无法继续大规模依赖透支和消费获得额外的经济扩张，发达国家将无可避免地步入衰退境地，国际分工体系也面临着放慢步伐的调整。对于中国这样外贸依存度超过60％的出口导向型经济来说，外需放缓、粗放增长难以为继带来的转型压力将显得尤为严峻。

　　2、中国经济：需求回落成为最大挑战

　　由于美元和油价仍存在反复的可能，四季度国内短期通胀形势尤其是PPI走势也存在变数，但是未来一年内CPI与PPI的回落仍是可预期的情景。相对而言，外需冲击和投资放缓背景下的总需求回落将取代通胀成为中国经济面临的最大挑战。

　　继日本和亚洲四小龙之后，中国成为实施出口导向发展战略实现经济崛起的另一个典范。改革开放三十年，中国经济从近乎封闭状态发展成今日的世界工厂，2007年外贸依存度达到了66％（韩国75％、日本30％），外贸顺差占GDP比重超过了8％。在金融危机引发全球分工体系“再平衡”过程当中，一方面发达国家消费需求下滑势必显著拖累中国经济表现，美国改善经常项目逆差的长期冲击将对中国制造业造成不可逆转的影响，另一方面资源环境约束使得出口导向之下的粗放增长变得难以为继，中国经济将无法依靠粗放的要素投入实现两位数的高增长，我国出口面临零增长的风险。

　　今年1-8月国内固定资产投资总额增速达到27.4％，上年同期为26.7％，名义固定资产投资完成额仍保持了稳定增长，但是在剔除价格因素之后实际投资增速下滑趋势非常明显：2007年全年固定资产投资价格增幅为3.9％，2008年上半年固定资产投资价格增幅却已高达10％。在假设名义增幅不变情形下，2008年固定资产投资增速已放缓了6％。房地产行业的固定资产投资占全社会固定资产总投资比例达到四分之一，过去八年投资于房地产的资金平均增幅达到了30％。而从2007年四季度开始，房地产开发投资增速开始显著放缓，目前已回落至15％的水平。房地产行业的调整长期来看有利于调整劳动力与资本的相对价格，有助于内需型经济结构的形成，但势必影响宏观经济的短期表现。此外，在总需求放缓影响下，企业将同时面对产能过剩和成本上升的双重压力，缺乏增加投资、扩张产能的动机。尽管未来一段时期内灾后重建、部分基础设施建设项目等可望带来新的固定资产投资增长点，但是整体看投资增速缓慢回落仍然难以避免。

　　3、宏观调控：全面转向保增长

　　随着宏观景气度下降，产品过剩、产能过剩问题将逐渐暴露，进而抑制产品价格上涨，甚至造成高成本、低价格的企业困境和通缩格局。而相对于宏观景气时期的通胀来说，通缩对于企业的打击则更显致命。在通胀问题得到化解、外部冲击较为剧烈情形下，保增长、保就业的政策目标势必要求宏观调控政策全面转向宽松，货币政策、财政政策和深层体制改革有望同时发力，以应对较为剧烈的经济增速下滑。

　　在金融危机的强烈冲击下，尽管我国的信用收缩度不如西方国家那么夸张，但显著的信用收缩已经体现为M1、M2增速差距的扩大，以及存、贷款增速差的上升，货币数据走向充分反映了当前居民、企业的经济活动已从扩张激进状态转向保守，货币流通速度已显著下降。为降低资金成本、促进经济收缩期的消费与投资，央行势必进一步大幅下调利率水平。在未来可能形成的严重总需求冲击面前，我们预期2009年基准利率应该减至2.25-2.79之间。

　　作为一个龙头产业，房地产行业与钢铁、水泥、建材甚至于地方财政的关系极大，居民购买房产的意愿也被误认为是降低储蓄、促进消费需求的一个重要经济途径。在人口密度高、劳动力丰富的基本禀赋之下，房地产行业的市场化必然导致高地价、高房价局面的出现，高房价成为推动资本/劳动力相对价格上升的重要途径。尽管过高的房价会加剧经济成果分配不均和内需不足的问题，但面对较强烈的外部冲击，宏观调控依然着力于刺激房地产投资的回暖，期盼房地产行业回暖为抵御实体经济负面冲击起到立竿见影的效果。预计一些列刺激房地产行业的政策实施后，短期对成交量有一定的刺激作用，但中期效果有待观察。因为即便是增强了居民的短期购房意愿与能力，在宏观经济预期较差、大众对房价看跌预期未改、房价仍处于相对高位情况下，大多数消费者或许仍将选择持币观望。

　　财政政策作为保增长政策的重要组成部分，有望起到积极作用。由于降息等货币政策对于实体经济刺激有滞后性效应，所以面对本轮经济放缓危机，积极财政政策无论从信心还是实质拉动作用将更为有效，近年来持续的财政盈余也为政策出台打下了良好的基础。我们预期的政策范畴有：提高个人所得税起征点、增值税从生产型向消费型转变、对部分出口型行业通过提高出口退税率进行支持、加大财政拉动型的项目投资范围（如铁路基建）等。