四方面因素拉升地方债发行利率

　　□申银万国 屈庆 张睿 张磊

　　上周债券市场整体回暖，而地方债收益率却逐步上升，强烈的反差映射出市场对地方债的兴趣不大，地方债的诸多风险正逐步体现在其发行利率中。

　　上周共发行了四只地方政府债，按投标时间先后顺序分别为09辽宁债、09天津债、09山东债和09江苏债。地方债招标利率依旧延续逐步攀升的势头，招标利率从辽宁债的1.75％上升至江苏债的1.82％，一周之内收益率上升了7bp。地方债的认购倍数较为平稳，一直保持在1.45-1.52之间，市场对首只新疆债认购倍数高达2.1时的热情已经一去不复返了。

　　地方债利率的走高主要受到以下几个因素的影响。

　　一、短期债券品种面临利率上行风险。虽然上周中长期国债和政策性银行债收益率下降幅度较大，债市整体上趋暖，但是1-3年的短期债券品种收益率的上行幅度仍然较大。市场近期对短期利率心存忧虑，这不可避免影响到了短期债券品种。另外，地方债招标利率走高本身对其它短期债券品种也是一种负面的影响。

　　二、地方政府的信用风险。虽然地方政府债的还本付息由财政部代办，其信用状况基本等同于国债，有着准国债的性质。但是财政部曾声明：当未来3年后地方债到期时，如果地方政府不能按时还本付息，中央允许地方政府发新债换旧债，反映出中央政府对地方财政状况还是心存忧虑。中央政府虽然会代替地方政府偿付投资者的本金，但是地方政府会出现拖欠中央政府的风险。这一风险在理论上应该反映到地方债券的定价当中。就好比一般的信用产品，偿债担保虽然能提升债券的信用等级，但发行人的主体信用风险仍然存在。

　　三、流动性风险。地方政府债的流动性极差，发行规模只有十几亿甚至几十亿元。09新疆债上市后即跌破面值，09安徽债更是零成交。地方政府债在二级市场所面临的流动性困境应当提前反应在一级市场的定价中。在交易所市场，无论是流动性还是收益率水平，地方政府债都远不如交易所国债，比如剩余期限为2.55年的21国债12的收益率为2.0％，剩余期限为3.02年的02国债03的到期收益率为2.06％，都远远高于地方政府债。

　　四、当前地方债招标利率上升主要是市场对流动性风险的补偿要求，而地方政府的信用风险并没有明显地表现出来。在上周所发行的地方债中，山东和江苏都是经济大省，财政经济实力都在国内处于排头兵的位置，但是这两只债的招标利率却相对最高，其优质的信用状况并没有降低其融资成本，表明当前地方债利率的上行主要是由其流动性不佳引起的，市场还没有对地方债背后的政府信用风险进行差异化的定价。

责编：谷立亚