中证投资：返身等待经济回升 股市仍有调整空间

　　熊市反弹六个月之后，我们该怎样选择？这是当前摆在我们所有投资者面前的一个必须回答的问题。流动性推动导致结构性泡沫的涌起，但实体经济实质性的复苏并未看到明显的迹象。更令我们关注的是，信贷出现了明松暗紧的迹象，A股流动性正受到考验。与此同时，股价上涨和公司业绩下跌使得当前A股市盈率达到了30-40倍的相对高危水平。综合各方面的情况，我们认为，A股市净率回落到2倍左右、沪综指1800点左右才可谓安全。

　　⊙中证投资 徐辉

　　诸多数据发出警讯

　　最近，笔者最关注的几个数据相继发出警讯。第一个数据是地产成交量。继一季度大幅上涨后，深圳和北京的房地产成交量开始出现连续四周周环比回落。而来自于地产中介方面的调查则显示，5、6月份、乃至下半年的房地产成交可能出现环比较大幅度回落。第二数据是钢铁库存和价格。龙头公司宝钢集团已经连续三月下调钢价。而尽管存在不断亏损状态下，诸多钢铁公司依然加大了生产力度。这将进一步加剧钢铁的过剩。第三，工业企业用电量的情况也显示，工业开工情况相当不乐观。

　　另外，来自市场估值层面的数据不乐观。基于2008年业绩的当前市场加权平均市盈率在26倍左右，而扣除四大行后的市场加权平均市盈率则达到了35倍左右。如果考虑到2009年上市公司业绩下滑10％，这基于2009年业绩的A股加权平均市盈率则要接近38倍的水平（除四大行）。另一方面，已公布一季度业绩的1000家上市公司一季度业绩同比回落25％。还有，近日银监会否认“8万亿的信贷”传闻，而央行本月已经从公开市场开始实质性的回笼货币。这预示着今年余下的月份里，信贷实质性的收紧将是一个趋势。

　　这些数据事实上已经给我们发出了强烈的警讯。因为今年以来市场主要由两重力量主宰：上行主要依靠流动性的推动，而推高的股价又面临业绩的压力。在不同的点位水平上，这两重力量博弈将显露不同的结果：2500点附近向下的压力会很大；而在一个足够低的水平上，博弈的结果又将向多方倾斜。

　　此次危机不同一般

　　究竟怎样看中国经济？果真会出现V型反转吗？由于中国经济的回落周期正好与国际金融危机相叠加，这将使得经济回落的时间不能简单以一般的回落周期来看待。它肯定和十年前亚洲经济危机是不同的，因为十年前的情况比现在好很多——对内我们可以启动房地产市场，对外我们可以扩大出口，所以中国经济比较顺利地走出了亚洲经济危机。但现在的情况，我们看到，房地产市场的泡沫依然较大，启动房地产市场将面临很大的压力，而且开发商自己的信心也相当不足，一季度鲜有拿地即可见一斑；而外部需求方面，我们看到欧、美国家需求的重新启动可能需要数年时间，这意味着中国出口行业的复苏所需要的时间会比较长。与此对应的，我们看到一季度经济偏于外向型的三个省（市），上海、浙江和广东GDP增速处在全国后三名，其中上海增长更是仅为3.1％。

　　所以，简单地说中国经济将出现V型反转可能并不客观，更大的可能性是较长时间的底部震荡后，伺机重新走高的过程。这一过程可能更会像不对称的U型反转。我们现在所处的位置应当在左边底部附近。最近一两年中国经济更大的可能是在底部区域反复震荡。

　　2.9倍的市净率太高

　　那么，如果市场出现调整，其下档支撑会大体在怎样的一个水平上呢？笔者认为，市场整体市净率回落到2倍左右或相对安全。

　　近期以来，基金等机构投资者之所以大举进入A股市场，其看重的是，A股目前市净率处在2.9倍之间。一般而言，A股在2倍到3倍之间的市净率是合理的。但是，这一论断存在致命的缺陷，这就是基金经理们显然犯了刻舟求剑的错误。因为谈市净率必须考虑到资产收益率的问题。过去十年A股的净资产收益率（ROE）稳定在10％左右，但现在的情况出现了很大的变化，一季度工业企业盈利回落36％，意味着A股的ROE要回来36％，也就是要回到6％左右。而且，从目前的情况来看，产能过剩的问题将使得这一局面可能维持2到3年，自然A股的合理市净率在未来会出现大幅滑坡的局面。在这样的背景下，过去2.5倍市净率被认为是合理的，但下一阶段，市场可能发现这一数字要向下调整20％到30％才合理。而且，如果企业盈利水平进一步下降，这一数值仍然存在下调的可能。这是时下主流基金经理们的误区所在。

　　所以，从市净率的水平而言，以沪深300指数为代表的A股2.9倍市净率明显偏高，其进一步上升到空间非常有限；相反，如果其调整到2倍的水平，我们认为也很正常。这将意味着A股存在30％的调整空间。

　　机构来源：中证投资

责编：谷立亚