叶檀：本周开始A股将会疯狂跳水

    叶檀

    中国资本市场在国内外多重力量的牵制下震荡不已,这些力量正在掰手腕,股市仍然没有找到未来的方向。

    实体经济没有好转

    好消息是,金融危机最危险时期已过去,不大可能有第二波金融海啸。我们应该把目前的冲击视作第一波海啸的尾部冲击。金融市场的去杠杆化已经到达再也找不到买单者的程度,不得不告一段落。

    美国大型商业银行不会再现倒闭潮。美联储主席伯南克3月10日表示,政府不会坐视大银行倒闭,增加了市场的信心。美国政府要保住的是传统商业银行和企业债市场,为信贷市场化冰。事实上,如果传统商业银行倒闭,全球经济就无处可去。

    3月10日,花旗集团行政总裁潘伟迪在一份花旗内部备忘文件中说,花旗集团今年1、2月份除去撇账部分,营收超过190亿美元,是2007年以来的最好水平。带来好消息的还有美银和摩根大通,这两家公司的行政总裁都表示过去的1月份业绩不俗。

    美国信用市场已有明显解冻信号。企业债券市场在截至2月10日之前的5周里,已成功进行过一系列债券发售。据研究公司Dealogic的数据,美国公司共发售了783亿美元不享受政府担保计划的投资级企业债,这个数字大大高于去年四季度月均210亿美元的数额。这表明投资者对优质公司的债券非常渴求,已经无需政府进行信用担保。美国60万亿的企业债市场,被认为是第二波金融海啸的爆发点,这个判断不可靠,企业债市场正在逐渐恢复,企业债交易市场破产率在20％左右,而绝非百分之百破产。银行坏账率在可承受的范围之内。

    金融海啸正在清算已有的金融衍生品种、对冲基金和投行,投行已经成为历史名词,杠杆化的对冲基金将会倒闭,而信贷违约掉期CDS市场总额65万亿将会受到严重冲击,但这都是现实的风险,而不是第二波的新增风险。

    坏消息是,全球实体经济下行趋势更猛,经济衰退蔓延到更多经济体。

    全球金融危机逐渐过去之后,各国政府必须直面更棘手的难题,那就是全球范围的产业结构调整和全球范围的产能过剩,全球经济会陷入漫长的经济衰退期。未来最不确定的因素是衰退时间,谁也不知道经济衰退将有多久,是一年、两年、还是五年。如果说,发放货币降低利率的“以毒攻毒”可以走出金融危机,但没有任何一种办法能够让我们走出经济衰退。

    美国国内面临着产业结构调整,要走出低谷,他们只能靠提高企业效率、将夕阳产业加速转移出去,而中国则面临着扩大内需和提高效率的严峻考验。

    中国受的负面影响已经充分暴露。中资机构购买的美国债券从去年开始陆续抛售,确认浮亏,购买结构性产品的套保交易亏损浮出水面,由国资委对相关企业进行调查,而后动用国有资本预算注资。截至2008年上半年,中国持有的美国债券投资组合总额为1.06万亿美元,其中51％是美国国债,42％是GSE债券,剩余7％是企业债券(包括资产支持证券和抵押债务证券等)。总体而言,中资金融机构有上千亿美元的资产灰飞烟灭。

    中国国家统计局公布的2月份经济数据显示经济已经处于紧缩周期,政府官员含蓄地称之为非典型性紧缩。

    国家统计局3月12日公布的数据显示,今年1?2月,社会消费品零售总额20080.4亿元,同比增长15.2％,这一增速远低于去年1?2月20.2％的增速,显示消费零售市场大幅放缓,大大增加了促进内需保增长的难度。2月中国工业增加值同比增长11.0％,相较1月7.2％的增速小幅反弹。不过,今年1?2月中国工业增加值同比仅增长3.8％,显示工业生产已经陷入半停滞状态。今年前两个月,我国进出口总量下滑27％,其中出口下滑21％,创下20年来最大的降幅。2月当月进出口顺差减至48.5亿美元,环比下降87.6％,远远低于200亿美元的顺差均值,说是跳水毫不为过。笔者询问市场界人士,均称担心今年贸易出现逆差。不仅如此,今年2月CPI和PPI罕见地出现负增长,而消费同比没有明显增长,三驾马车只有政府的投资还在发挥引擎作用。

    一向敢言、负责的工业和信息化部长李毅中表示,虽然现在出现一些积极迹象,但形势依然严峻,工业还是处在一个很困难的状况,所以千万不能够掉以轻心,更不能轻言好转。他介绍由于受到金融风暴的影响,至去年年底,全中国中小企业破产者占总数7.5％,灾情惨重,预估破产企业近五十万家。

    从失业人数、工业数据来看,此次金融危机负面影响远远超过1997年东亚金融危机的影响。惟一让人安慰的是信贷今年2月再次过万亿人民币,显示政府推行宽松的货币政策的决心非常坚定,GDP增长保八被作为底线,如果经济继续下滑,进一步的积极财政政策将陆续出台。拉动中国经济的三驾马车,出口基本熄火,政府即便出口不征税也难以拉动出口增长,事实上,政府的每次下调出口退税都给国外销售商提供了压价的口实。

    为了拯救资源性企业,政府对于铜、铝等产品进行国有储备收购,导致中国的资源产品价格大大高于国际市场,形成价格堰塞湖,人为提高了中国制造产品的成本。不仅如此,由于人民币汇率与美元捆绑在一起,美元汇率在经济衰退期反常坚挺,导致中国出口产品相比其他国家价格偏高。

    拉动经济惟一能够见效的就是政府投资,现在所有的压力都在政府肩膀,这也是由于政府培育了过多的大型国企,没有能够让市场企业分担其忧所致。虽然规模庞大的积极财政受到市场人士的质疑,但在救经济如救火的情况下,别无他法。

    A股独立行情代价高昂

    全球金融危机最危险的时期已经过去,绝不意味着股市已经见底。

    截止3月中旬,A股走了将近4个月的独立行情,最高涨幅接近50％,完全达到了大级别中级反弹行情的高度(其实很多中小市值股票早已翻倍)。不仅A股,甚至观察近几周的香港市场,也出现了H股指数与美股和恒指截然不同的独立走势,完全没有跟随美股与恒生指数破位,与去年完全复制美股下跌方式的状态迥然不同。

    但宏观和微观数据的持续恶化,就使得A股没有任何估值优势可言。而政策的利好也有一个边际效应递减的情况,除非政府出台更加强有力的利好政策。虽然年初中国股市的狂涨——在全球90个基准指数中涨幅最大——导致A股市盈率中值上升到50～60倍,成为不可承受之重,相比全球主要资本市场而言高高在上的市盈率,在投资者心里留下巨大的阴影,犹如惊弓之鸟,逢跌抄底、见好就收成为最佳选择。

    此轮独立行情真是印证了一句话,中国股市不仅不是实体经济的晴雨表,还是反向指标,股市成为结构失衡经济体的体温计,如果经济过冷,股市就会适时享受政策阳光的温暖,以提振经济信心;如果经济过热,股市就会被适时挤泡,以平衡经济的倾斜度。所以,中国股市跌到998点的大熊市,中国宏观经济前所未有的好：低通胀高增长;而中国经济到6000点的大牛市,全球宏观经济一直处于高通胀、生产率增长乏力的泥潭中,直到高通胀与牛市一起归为尘土。但是,我们目前面临的情况是货币大增而经济紧缩,股市政策与走势也就处于摇摆之中。

    A股的独立走高行情付出了巨大的代价。

    2009年以来,最引人注目是信贷的大规模扩张,以及财政部提交给全国人大审议的预算报告,财政赤字达到创纪录的9500亿元,规模达到2008年的9倍,创新中国成立以来的最大额度。两股资金夹击,让资本市场眩晕。

    今年一、二月份信贷新增贷款均突破万亿,自去年12月以来的三个月合计新增贷款3.37万亿元。宽松的流动性有部分没有流向实体经济,转而进入套利市场。最明显的证明是,长期贷款已达到增长高峰,而票据融资仍然居高不下,今年2月的新增贷款达到1.04万亿,票据融资为4870亿。其中票据融资1.75万亿元,银行新增非票据类贷款1.62万亿元。

    票据融资增加的同时,“恰巧”企业存款新增9954亿元,跟贷款的1.04万亿元基本相当,说明银行与企业心照不宣,大部分票据融资贷款转为存款,获取利差,其中可能有少部分流入了资本市场。没有人能够确切知道信贷扩张流入股市比例是多少。但在产能过剩与企业修补资产负债表、实体经济盈利缺乏空间的情况下,扩张信贷的结果是银行与企业合谋将资金转入其他套利渠道赚快钱。

    资本市场在局部流动性过剩的冲击下失去方向。现在的中国股市是流动性过剩。积极的财政政策在挽救实体经济之前,首先挽救了股市中的权贵上市公司、利用新能源等概念炒作的投机者,以及依靠佣金吃饭的券商——2007年中国股市泡沫膨胀时,投资收益约占中国企业利润的1/4,券商佣金收入提前回归牛市, 1月份累计涨幅达到70％左右的大牛股金晶科技,出现千万股的大宗交易,大股东高位套现。

    赤字财政政策火上加油,与其他各国努力降低赤字不同,我国正在以赤字财政带动经济走出下滑泥潭。

    赤字财政并不一定带来通胀,却会带来通胀预期。借债度日总得还债,美国凭借美元强霸的信用向世界美元持有者借钱,而我国没有这样的途径,所谓在国际上发行人民币熊猫债券还在试验期,不可能解决主要问题。因此,借债主要途径在国内,向公众及市场机构发债。至于还债办法,不外乎使经济重返景气周期,用涵养过的税源来解决财政赤字;像美国一样举新债还旧债,不过,这一办法取决于债券所隐含的信用,如果信用欠佳,则只能靠摊派借钱。最令人不齿的办法,就是政府利用发债权大量增发货币,如此做的结果是剜肉补疮。

    我国2008年财政收入6万亿,9500亿的财政赤字占GDP的3.1％,看来不会带来大麻烦,不过考虑到2009年政府收入减少而支出增加,考虑到庞大的地方政府债务财政部尚在摸底,把情况考虑得严重一些不会犯大错。在经济紧缩之时,通胀的预期已经上升,局部流动性泛滥已经显现。

    信贷扩张与赤字财政之下的通胀预期,是最近股市一反常态异常上涨的主要原因。银行和政府在为股市兜底,维持信心的结果是将风险转移到了将来。反向指标是无法持续的,目前的短期上涨会在未来付出沉痛的代价。国家发改委财政金融司司长徐林2月19日在参加第二届上海金融论坛时直言,中国股票市场的融资功能已经基本丧失,原因是新股上市基本停滞,这是受制于股指下行压力过大采取的临时性措施。这也是维持股市稳定所付出的代价。

责编：金文建