流动性释放将进入第二阶段 IPO重启短期有冲击

    当前正在步入流动性释放两个阶段间的过渡期，市场有可能在过渡环节发生调整。但在三季度中下旬，流动性释放进入CPI转正后存款增速下降的第二阶段是大概率。即便近期市场可能出现不大不小的调整，我们对市场中期走势仍持相对乐观态度。 政策面在发生微妙变化

    从周小川说的“信贷微调”到银监会的《固定资产贷款管理办法征求意见稿》，到住房与城乡建设部官员透露，担心房价涨速失控，目前情况下不会再出台刺激性政策，到国际原油价格突破60美元/桶再次引发调价预期，再到证监会就新股发行体制改革公开征求社会意见，时间截至6月5日，指导意见征求意见结束并正式发布后，即会安排新股发行。

    我们对上述政策面的理解是，政策的变动是以经济基本面的变动为依据的，政策微妙转变的原因是经济内生性复苏预期在增强，而经济的内生性复苏有赖于汽车、地产以及可能的新产业带来的增长点。前期地产、汽车复苏的确超出市场预期，而且正在通过产业扩散效应影响到其他行业。

    这种产业扩散效应过程我们认为没有改变，国内真实利率未来几个月内将见顶回落，地产复苏可持续的概率较大。最近两个月来地产业的投资增速出现反弹，地产的投资一旦开始，至少会延续一个项目周期，这意味着地产投资的反弹很可能在未来半年至一年内是可持续的，并会继续带动钢铁、建材、煤炭等行业的恢复。 重启IPO不改市场中期运行趋势

    中国证监会22日发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导(征求意见稿)》，在6月5日结束后，预计证监会还要制定操作细则，估计新股发行重启最快有可能在6月下旬或7月初。

    新股发行的核心问题是定价，市场化改革的目标是缩小首日超常回报。

    目前推出的四项改革措施鲜明针对一些询价弊端和市场呼声而为，中国新股发行定价机制已走过了三个阶段，正走向市场化。

    发行价格更加市场化。定价扭曲的一个集中表现是首日超常回报（首日上市收盘价相对于发行价的涨幅减去首日指数涨幅）。美国股市过去70年的首日超常回报在18%左右（Ritter，2002），而中国的首日超常回报在100%以上，显然不是市场化的因素所可以解释的。历史数据研究认为，超常回报70%由一级市场定价的抑价（underpricing）和30%由二级市场溢价（overvaluation）造成。因此，市场化的改革首先意味着一级市场的定价可能抬高。

    提高散户中签率。新发行体制意见稿把网下和网上的申购分开，以前投资者除了参与网下申购之外还可以在网上参加，改革之后是如果参与了网下的申购，就不能参加网上的申购了；并对网上的单个申购账户要设定上限，原则上不超过本次网上发行股的千分之一。这两项内容都对于提高中小投资者的中签率是有好处。

    分流资金不会超预期。综合考虑到中签率的提高和新股上市后的涨幅缩小，散户投资者的新股申购收益率并不会比前几年有明显增加，这样分流的资金并不会超预期。