认清泡沫后的复苏与过热后的增长

　　目前，美中两国经济走势向好令人思考。一是目前美国经济衰退似已见底；二是尽管美国经济见底，但美国还有问题需要解决和应对，经济复苏速度可能缓慢；三是中国经济增长将持续回暖，源自于政府投资快速增长及信贷投放大幅增长；四是宽松的货币政策在应对危机和促进经济增长中作用争议较大，集中在是否会引发通胀及导致经济低增长。

　　目前，金融市场投资要关注三大宏观因素：一是商业房贷、失业率变化等美国经济中弱项指标及国际原油、黄金、粮食价格美国10年期国债收益率等价格领先指标变化；二是银行信贷、政府投资、房地产销售与投资等拉动中国经济增长的诸多指标；三是中国香港地区银行结余头寸、中国内地短期外债、外贸顺差与顺汇差额变化、FDI变化等国际资本流动指标。 　　

　　据上海证券报，近日，已公布的美国经济数据趋向于好，而中国股市也稳步走高，人们越来越多地谈论美国经济复苏和中国经济的V形反转。目前，美中两国经济走势向好令人思考：经济中对美国的泡沫与中国的过热的调整已经充分了吗，复苏与增长的路径会怎样？

　　第一，从目前来看，美国经济衰退似已见底。这一结论主要体现在以下四个方面。

　　一是美国经济领先指标反弹，现实经济指标走稳。例如，ISM制造业指数连续5个月反弹至42.8，4月份耐用品订单环比大幅上涨1.9%，美国消费者信心连续4个月反弹至68.7，个人收入4月份环比反弹0.5%及就业市场下滑速度也明显趋缓。

　　二是金融市场企稳。在美联储和财政部的大规模注资和资产购买计划的刺激下，金融机构信用状况得到改善，投资者担忧情绪逐步消退。目前，美国10家银行中已卖出或宣布将发行股票增加普通股权益的金额为480亿美元。随着市场信心的逐步恢复和救市举措的生效，大规模系统性风险发生的概率显著降低。

　　三是房地产市场触底迹象明显。今年4月份，新屋和成屋销售环比分别上涨0.3%和2.9%，新房销售近期初步企稳，全美20大城市平均房价下跌速度趋稳，新屋开工中的重要指标——独户房屋开工上涨2.8%至2008年12月以来的新高。

　　四是制造业的调整步入尾声。从制造业整体看，在今年一、二季度企业商品库存的大规模消减之后，经济企稳后企业再库存化将对制造业起到推动作用。

　　美国经济见底意味着全球经济见底，目前全球经济仍处于周期运行的底部。

　　第二，尽管美国经济见底，但美国还有问题需要解决和应对，经济复苏速度可能缓慢。

　　由于美国金融领域有两大问题，一是金融机构逾期贷款还在增加，小金融机构破产还会出现。二是经济主体降杠杆的问题还要持续。首先是金融机构存在较为严重的降杠杆问题，其次是居民也需要提高储蓄率，以偿还到期房贷、信用卡消费信贷等。

　　实体经济复苏将进展缓慢。首先，房地产市场目前库存水平相对较高。其次，消费扩张缓慢。再次，企业投资增长乏力。综合以上因素，预计美国GDP增速在2009年上半年约为-5%到-3%，下半年约为1-2%，2010年约为1.5%。

　　第三，中国经济增长将持续回暖。当前中国经济回暖原因，一是政府投资膨胀和银行信贷井喷刺激拉动，二是投资信贷高涨维护了经济景气，加上政府鼓励购车、购房政策刺激，中国买车、买房需求得以持续增长。

　　自2003年以来中国经济快速增长的6年，是居民收入、财富积累快速增长阶段。2003-2008年，人均GDP由1200美元上升到3200美元，社会居民储蓄存款由8万亿上升到22万亿。中国城镇居民收入年均增长17%，农村居民收入年均增长15%，约为近10年来最高。只要宏观景气平稳，内在消费升级动力就会持续显现，2009年政府投资高涨和银行信贷膨胀维护了经济景气，促进了购房、购车消费。

　　2009年下半年和2010年，随着美国经济复苏，中国外贸形势将会有所好转。2010年上半年政府投资和银行信贷可能还会出现一轮膨胀，但增长幅度可能会小于2009年同期，总体上2010年与2009年经济景气大概相仿。由于上年基数原因，2009年下半年和2010年上半年季度GDP同比增速将由2009年上半年6-7%提高8-9.5%，2010年下半年走势受国际经济复苏程度影响较大，GDP增速可能在7-9%的区间内。

　　第四，货币政策在应对危机和促进经济增长中作用争议较大。在经济增长理论中，货币从长期看被视为中性因素，货币政策功能主要是熨平经济波动，其本身并不能推动经济增长。为应对本次金融危机和经济衰退，全球多家中央银行一致行动，空前投放货币流动性，为稳定金融市场和促使经济复苏提供巨大支持。但是，经济复苏后走势如何经济学家争议纷纷。

　　一种观点认为，目前经济走势将是“较低增长+较高通胀”，过度宽松的货币政策使金融市场避免了更恶化的危机，但也会有代价，即经济持续增速较低而通胀压力较大，使短期剧痛变成了中期煎熬，当前商品、资产价格上涨已经显现此问题苗头。

　　另一种观点认为，当前宽松的货币政策有利于抑制经济下滑和稳定经济态势，这有利于促进企业继续研发和技术进步，货币是中性的，但是货币政策抑制了金融危机则有利于促进经济增长。下一步，货币政策需要准备不早又不晚地回收货币流动性，减小通胀对经济增长的破坏。

　　然而，在现实中，2010年通胀的上行风险较大，2009年-2010年新兴市场资产价格泡沫膨胀可能性很大。其原因：一是美国货币政策可能仍会“宁松毋紧”。美国是金融危机的源头，其房地产市场、金融市场和金融机构的恢复最需要宽松货币政策支持。二是各国当局在经济衰退压力下还会积极降息，但在经济复苏初期面临通胀压力时，多存在加息缓慢倾向。在经济国际化背景下，希望别人紧自我松，结果是世界性的货币政策紧缩滞后。三是短期内新兴市场经济景气可能比美国好，在美国金融危机过后，流动性泛滥下资金大量进入中国等新兴市场，进一步推动资产价格膨胀。中期来看，将来美国加息后致使国际资本回流，可能再次引发新兴市场资产价格和经济的大幅波动。

　　第五，目前金融市场投资要关注三大宏观因素。目前宏观经济的背景是：世界处于经济周期性底部，并开始缓慢增长，货币流动性异常宽松，资金价格低廉，国际资本再次流向中国等新兴市场国家，短期内中国经济景气继续上升，当前是股票市场的买入时机。

　　当前市场投资的难点是：首先，货币流动性空前宽松，难以判断股票价格上涨幅度。其次，货币宽松、政府透支、经济复苏、结构失衡、通缩通胀、资本流动多种因素交织，难以判断股市会出现怎样的波动。

　　与狼共舞需要胆大和心细，在积极买入的同时，需要关注宏观变量走势：

　　一是美国经济中的弱项指标，如商业房贷、信用卡贷款、居民储蓄率、失业率变化，以及国际原油、黄金、粮食价格、BDI指数、美国10年期国债收益率等价格领先指标变化。

　　二是中国经济中的拉动因素指标，如银行信贷、政府投资、房地产销售与投资、汽车销售等走势动向，关注财政赤字、企业居民收入增速变化以分析支出扩张的可持续性。

　　三是国际资本流动，如我国香港银行结余头寸、中国内地短期外债、外贸顺差与顺汇差额变化、FDI变化。

　　需要警惕的卖出时机可能是2010年1季度，更早也可能是2009年4季度，促发因素是增长低于预期。另外，2010年上半年也可能会出现通胀超预期，而国际资本流动逆转造成新兴市场泡沫破灭可能要到2010年下半年之后。（作者系泰康资产管理公司首席分析师 张敬国）

责编：金文建