中国神华：增长季节将至 上调盈利预测

　　市场忽视了公司淡季实现产销增长的意义:4-6 月份,公司完成煤炭产量4500万吨,比1 季度4460 万吨略增;同时完成销售5840 万吨,较1 季度增加660万吨。淡季完成产销增长,虽然从数字上看,二季度环比增量有限,但我们提请投资者关注如下两点:第一,二季度增量是在山西省逐步放量的基础上实现的;第二,二季度是火电消费的淡季,火电发电量环比增长并不明显。换言之,公司能在竞争对手放产而需求没有明显提高的前提下实现增量,是竞争力的彰显。我们还关注到,6 月份公司发电量数据有了显著改善,单月发电量由上月负增长12.6％转为正增长1％,较全国火电回升力度更强。我们预计随着经济恢复力度加强、用电量持续增长,新建矿井如哈尔乌素、布尔台等还将发挥增产能力。

　　市场忽视了公司控制铁路“中通道”即控制了蒙煤、陕煤增长对市场的冲击:09 年上半年内蒙古煤炭产量同比增加30％以上,但是蒙煤及陕煤东运必须依靠公司的“神朔——朔黄——朔准”线(即西煤东运的中通道)才能实现下水销售,其余则主要通过吉通线运往东北或在当地消化。目前,公司铁路运能利用率不足90％,但考虑到过度外运势必打压煤炭价格,公司一直对外购采取谨慎和压制的态度。可以这么说,上半年动力煤现货价格基本平稳,既有山西限产的贡献,也有神华控制外购煤运量的功劳。

　　市场忽视了下半年发电量环比回升拉动电煤需求,而“三西”增量有望减速:2009 年上半年,由于山西减产,部分蒙煤、陕煤流向山西。但是山西产量已与5、6 月份大幅恢复,未来将对前者增产形成抑制;此时,蒙煤、陕煤再觅市场则只得指望公司加大采购外运,上文分析可见此路也行不通。如果两地产量不得不在坑口销售,那么坑口价格就只有150-200 元/吨左右,获利将显著降低。从需求及盈利两个维度分析来看,下半年内蒙和陕西增量可能下降甚至不增反减。再说山西,6 月份产量已经基本恢复到近年高点,未来增产空间也已非常有限。那么在下半年火电发电量环比显著回升(申万预测下半年火电发电量环比增幅为8％,全年与2008 年基本持平)的背景下,动力煤供需环境有望改善,价格将企稳甚至回升。

　　市场忽视了未来公司规模效应将得到更充分的发挥:近两年,布尔台及哈尔乌素刚刚投产建成,薄煤层开采成本显著高于生产稳定的神东矿;未来随着新矿达产稳定,成本再增长的空间将非常有限。而新街和榆神矿区开采条件与神东相似,未来吨煤开采成本有望低于目前平均水平。除开采成本外,我们应关注公司对现有运力利用率也并不充分(仅85％左右),随着产销提升及运能扩大,铁路港口的吨摊销费用也将逐年下降。

　　市场忽视了公司为实现“五年翻番”做的充分准备:为完成五年内煤炭产能翻番的计划,公司在资源和运输两个方面着手准备。资源方面,公司初步探明两矿区煤炭发热量优于公司最好的“神东煤”,开采条件良好,均适合建成亿吨级矿区。待资源详查结束后,公司将着手制定煤炭开采计划。预计榆神矿区第一矿井将于今年报批,并很快投入建设,最快在2011 年有新增产能释放。运力方面,公司拟通提高单车运输规格(改用“畅80”)及缩短运输间隔时间(从18 分钟/列缩短到16 分钟/列)等方式将运能再增加8000 万吨至1 亿吨。港口方面,黄骅港二期有望增加年储运规模6000 万吨,天津港煤码头也有4000 万吨/年的增量计划。有铁路和港口保障后,新增2 亿吨产能有望实现50％就地转换,50％下水销售。

　　假设下半年公司煤炭产量环比提高 5％(原假设持平),2009 年盈利预测有望提高到1.65 元/股,对应动态市盈率为20 倍,低于煤炭股平均25 倍的估值水平,建议继续“增持”:以发电量环比回升为前提,我们上调公司下半年煤炭产量预测,产量环比增长假设为5％。在煤价基本稳定假设下,公司EPS 将有望提升至1.65 元/股,较此前预测提高6.5 个百分点。

　　我们认为当前动力煤供需已经到了最“坏”的时刻,未来煤炭产量增速放缓及火电发电量持续回升将成为公司股价上涨的催化剂。而假设的核心风险则集中于发电量环比回升力度,以及三西煤炭供给是否显著减速。

　　机构来源：申银万国

责编：张福伟