中银分析师：房地产市场繁荣或在2010年末结束

　　市场对于房地产行业的态度在今年年初已经有了180度的变化,房地产股票更成为各路资金关注的焦点。但其实,目前就连房地产商本身都不清楚房价会涨到什么时候和什么价位。

　　我认为,把握房地产市场的趋势不必太关注细节和结构性变化。实际上,房地产价格周期性变化更多的是货币政策的结果。房地产具有典型的投资品特点,其受到货币政策的影响显著超过一般商品,2005年中国房地产价格增幅的回落主要就是货币政策收紧的结果。同时,房地产存货更不能以一般商品存货来分析。因为,一旦市场预期扭转,房地产存货将从沉重的包袱瞬间转为待挖掘的金矿。

　　本轮房价回升是从东部大城市开始,成交热点是高价房,从这些特点就可看出本轮房价回升是投资性需求猛烈回升促使成交快速恢复,成交量的快速回升迫使自住性需求集中释放,从而进一步推动房价上涨。今年2季度,在上述两个因素的推动下,房价迅猛回升。

　　这一轮回升能持续多久呢？短期内取决于货币政策是否能够持续放松,长期则取决于中国居民可支配收入是否能够跟上房价增长的步伐。目前,中国居民的可支配收入远远跟不上商品房价格上涨的速度。如果中国统计局像美国一样编制一个家庭房价承受能力指数,恐怕这一指数早就掉头向下了。

　　而近期,支撑房价的最有力因素,也即宽松的货币政策已更为强调“适度”。1年期央行票据的重新发行、债券市场收益率不断提高,这已是实质意义上的加息,只不过目前通过存贷款利率的管制而使得这一政策效果暂时不向信贷市场传导。

　　但以我的经验来看,当央行提高债券市场收益率时,往往会出台信贷额度控制的措施。我预计今年央行可能最终设置10万亿至11万亿的新增人民币信贷目标。这意味着今年下半年,新增人民币信贷将被控制在3万亿左右,而2010年将有更加严厉的信贷数量调控,甚至有加息两次的可能。这意味着2010年适度宽松的货币政策将正式宣告结束,而房地产市场的繁荣期可能在2010年末结束,除非中国的外需在2010年出现了快速恢复使得居民的可支配收入增幅显著上升,否则房地产价格届时难有回天之力。

　　货币政策的扭转决定了本轮房地产周期是短周期,即房地产景气程度会急速提升,在1年后就可能出现快速回落。由于房地产开发周期一般在3年以上,这就决定了,从现在开始拿地的开发商面临买最贵的地,卖最贱的房的局面。这一环境下,只有存货高的开发商可通过迅速销售存货而大幅获利。因此,目前高存货水平的房地产上市公司才是最有价值的。

　　本人使用存货/营业收入来衡量房地产企业的存货水平,全行业中位数为2.3,万科2.1,保利2.7,金融街2.0,而招商地产高达7.1,在前20大地产上市公司中名列首位。去年高存货是不利因素,而今年就成为最大最快的盈利潜力。尽管前期招商地产涨幅巨大,但市场给出的PE、PB仍然只有46、4.2（万科37、4.7,保利41、6.6）,我估计招商地产合理的PE应在60倍左右。

　　因此,相对于地产板块整体的股指水平,该股股价仍被显著低估。

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