宽松货币政策退出时间远未到

　　上海证券报消息 经历上周的天量之后，本周市场出现调整。目前情况显示，市场已经完成了从极度低估到均衡估值的价值回归。显然，目前影响投资者心理的最重要因素是刺激政策的退出，以及退出可能带来的影响。本周以来，央行和银监会的表态已经使得股票市场抛售压力显著加大。那么，财政和货币的刺激政策究竟会在什么时候退出？它会成为现实的压力吗？通过对上世纪三十年代和七十年代两次危机治理的研究，笔者认为，全球宽松货币政策退出时间均远未到，中国货币政策也不例外。与此同时，尽管估值、经济和流动性驱动力减弱，但股市收益率水平依然高于国债。所以，投资者不应为央行微调所吓倒，继续持有低成本筹码，直到宽松货币政策真正退出，才是投资者的理性选择。

　　两次经济危机治理的启示

　　二十世纪三十年代和七十年代的两次经济危机，美国和日本都启动了货币和财政政策对实体经济进行刺激，最终取得了较好的成效。

　　美国三十年代的货币政策和财政政策刺激有以下值得关注的要点：其一，1933年4月美国脱离金本位，启动货币政策刺激经济。在随后的三年里，工业生产数据出现显著攀升。上市公司业绩增长也出现了持续3年的大幅增长。道琼斯工业平均指数，由1932年7月的40点上涨到1937年3月的195点，在4年半的时间里累计上涨400%。其二，宽松货币政策持续的时间较长，推动了实体经济的快速发展。证券市场形成上涨的良性循环。其三，退出的原因是，1937年美国出现通胀的危险。用的方法是提高存款准备金率，由此带动了利率的上行。其三，宽松货币政策推出对市场的影响。1937年3月至1938年4月的一年间，道琼斯指数由195点下跌至97.5点，跌幅50%。

　　美国七十年代的宽松货币政策实施过程有以下值得关注要点：其一，70年代美国宽松货币政策持续2年：1974年8月－1976年7月。其二，宽松货币政策推动了工业生产的发展，上市公司利润出现V型增长。其三，股票市场出现持续上涨，从1974年年底至1976年7月。其上涨时间与宽松货币政策持续时间基本相当。其四，和1933年一样，宽松货币政策推出主要源于通胀的压力。1976年7月美国CPI已经接近7%的水平。

　　明年下半年可能成为货币政策转向时间点

　　笔者认为，宽松货币政策退出时间远未到。

　　首先，通胀未起，难见真调控。从以上的分析可以看出，从宽松货币政策启动，到资产价格上涨，再到通胀的形成，是需要较长的一段路要走的。目前来看，尽管资产价格已经开始明显上涨，但由于产需缺口的存在，而且这种缺口是全球范围内的产需缺口，所以通胀的形成在2009年和2010年都难以看到明显的通胀。

　　其次，从以上对经济危机的治理经验来看，货币政策对实体经济的支持，不仅要“扶上马”，而且要“送一程”——更何况当前经济复苏的基础还不稳定。但考虑到资产价格的过快上涨对实体经济的冲击，央行采取了公开市场操作、发行央票等微调手法。

　　那么，宽松货币究竟何时退出呢？笔者认为，货币政策当前两难境地，将使得最终货币政策彻底转向很可能是为通胀所迫，被动转向。而货币快速增长对通胀的传导，一般在2年左右。即2010年年底或出现通胀苗头，而2010年下半年可能成为央行货币政策转向的一个重要时间点。此外，中国的M1历史周期为38个月至44个月，上升阶段或为19个月至22个月。时间也指向2010年年中。