后金融危机时代 策略引领主动投资

　　⊙国信证券 卢宗辉 ○编辑 张亦文

　　在2007年的大牛市中，被动投资型基金大放异彩：包括增强型指数基金在内的15只开放式指数基金，在2007年的平均复权单位净值增长率达到145.29%，但在2008年的股市调整中，主动投资型基金则优于被动投资型基金。乍一看来，主动投资适于调整市或平衡市，被动投资适于牛市。业内不少人士也通过实证表述了相类似的观点。但主动投资也好，被动投资也好，都只不过是两种不同风格的投资策略而已。

　　在不同的证券市场发展阶段，主动投资与被动投资都将并存，只不过比重不同罢了。由于股票市场所固有的混沌特性，股票市场不可能达到完全有效，总有无效的成分。即使是公认有效的美国股市，美国投资理论界实证检验也是：绝大多数研究一致支持弱式有效；多数研究支持半强式有效，还有一些研究不支持有效。如Robert Shiller和John Campbell发现，有一些股价波动是由于企业基本面发生变化所引起的，这种情况占到了20％的比例，这意味着有效市场假说只在80％的情况下是正确的。由此，市场被划分为“不可战胜的4/5”和“可以利用的1/5”。正是市场无效成份的存在，才为主动投资提供了发展的舞台，即便在市场有效性高的美国股市，共同基金仍然与指数基金共存。

　　反观中国股市，关于市场有效性的研究已经有很多，主要是学术界用西方研究方法检验中国股市的市场有效性达到了何种程度，在这些研究中，认为市场弱有效、半强式有效或无效的都有。毋庸置疑，中国股市经过十几年的发展，经过“发展中规范”、“规范中发展”以及“国际化、市场化、规范化”，市场有效性得到了很大的提高，但还不成熟，还处于“新兴加转轨”的发展阶段，政策干预、信息公布的质量和内部交易等依然存在，还远没有达到弱式有效，市场上还存在不少估值不合理的股票。中国股市的这种非完全有效性，是主动投资在中国股市大有用武之地的关键所在。

　　从当前股市走势来看，中国股市与宏观经济的联系越来越紧密，晴雨表的功能日益明显。受全球金融危机的影响，中国股市与宏观经济一样经历了一轮调整，同样，随着全球经济的复苏和中国经济的向好，中国股市也步入了新一轮的上升通道。但是，全球经济的复苏将是一个缓慢的过程。作为世界经济领头羊的美国经济，虽然走出了衰退的阴影，但疲软的经济数据仍给美国股市带来了反复的震荡，同时也给出口导向型的中国经济前景带来了不确定因素，并通过股市的联动性影响中国股市，但全球刺激=激经济的货币政策仍将延续，已有的存量货币和将投放的增量货币产生的充裕流动性将对全球股市构成直接的利好，因为货币供应量是影响股市走向的重要变量。就我国而言，宽松的货币政策加上人民币升值预期导致的国外热钱的流入，将使中国股市继续获得充足的流动性支持，因此，可以预见，中国股市将震荡盘升，市场机会多多，这一切喻示着中国股市的一个主动投资时代来临。

　　主动投资时代的来临，既是中国股市走势的必然，也是金融危机后中国转变经济增长方式，进行结构调整，培育新的经济增长点这一趋势使然。众所周知，此次金融危机给我国经济的最大警示是：受制于人（外需依赖型）的经济发展模式必须向自主型（内需型）的经济增长模式转变，为此，必须进行产业结构的调整、升级，如此一来，行业振兴政策、区域发展规划以及企业并购、资产重组、市场热点等将会频发，这将会改变行业、板块、公司的估值结构，加剧行业轮动、板块轮动，引发上市公司的估值的结构性调整，从而为具有资产配置能力和择时选股能和的主动投资提供了寻找价值低估股票的市场机会，同时，一批符合国家产业政策的优质企业，尤其是中小企业也将登上资本市场，在我国新股不败神话继续演绎的国情下，主动投资又能获取打新收益。可见，中国经济的转型为主动投资创造了丰富的投资机会。

　　当然，主动投资必须讲究策略，必须充分利用证券市场中的定价错误机会获取最大收益。主动投资无论是以从上而下或从下而上的方法进行资产配置、行业配置及选时择股，它都需要准确地预测宏观经济变动、未来政策动向、未来市场趋势、各资产间的关联度、行业景气程度以及公司盈利状况等，其中许多因素是不可量化的，因此可以说，主动投资也是一门艺术。要做好主动投资，投资人必须具有丰富的专业知识和扎实的研究经验，并研究、制定出一套好的投资策略且切实予以执行。否则，主动投资不一定成功。从这个意义上说，研究创造价值之用于主动投资，就是策略创造价值。

责编：韩文燕