CPI转正 资金与业绩“双引擎”助力A股

　　CPI回升将贯穿2010年，在此背景下，股市将获得资金和企业盈利加速增长的双重助推，其中，资源类行业、下游行业中的百货零售业以及金融地产等资产类行业将明显获益

　　三类行业将明显获益

　　CPI回升将贯穿2010

　　我们可以从需求和供给两端的变动来判断未来一年的通胀形势，目前经济正在从复苏期向扩张期过渡，鉴于国内外的历史经验，期间通胀水平将快速回升，初期主要表现为需求拉动，而随着宏观经济政策逐渐由扩张转向中性，通胀的推升因素将转变为以供给冲击为主。

　　从需求端上看，金融危机爆发以来，全球范围内的货币扩张是需求复苏的主要动力，我国也不例外。虽然明年信贷投放在绝对量上仍将保持较高水平，但相对今年将出现明显回落；而随着美元阶段性见底回升，热钱流入导致的基础货币被动扩张规模也将逐渐削减。因此，货币扩张对于通胀的需求冲击将逐步弱化。至于时间点的判断，M1同比增速将于明年一季度见顶成为市场普遍预期，而前两轮的通胀周期显示，CPI增速一般会滞后M1半年左右见顶，所以本轮CPI见顶的时点或将在明年下半年。

　　从供给端上看，明年成本推动型通胀的最大风险来自输入性通胀因素，但是，迪拜债务危机引发新兴市场风险重估以及美国由“无就业复苏”向“就业复苏”转变的预期，让我们相信美元阶段性拐点已经显现，明年商品市场的推动因素将由资金转变为需求，综合考虑美元平仓带来的冲击以及需求回升的拉动作用，明年输入性通胀压力并不会很大。

　　因此，我们判断，CPI回升或将贯穿2010年，全年CPI水平将在3%左右。

　　资金与业绩双引擎助力A股

　　根据上文我们的判断，温和通胀或将成为2010年的主题，在此背景下，A股市场仍然具有上涨空间。具体来说，温和通胀将从流动性和企业盈利两方面助推股指，其中后者的推动力将更为明显。

　　在通胀逐步显性化而名义利率维持不变的过程中，实际利率由正转负将令居民存款搬家和储蓄活化的进程加快，这对资本市场的资金流入有一定的催化作用。根据目前我国的基准利率水平，预计明年二季度将出现实际负利率的状况，居民储蓄搬家行为也将更为显著。

　　通胀回升对于股市的助推作用更主要地体现为企业盈利的快速增长，这主要有两个途径：第一，资本市场的财富效应。第二，涨价因素对于企业盈利的影响。随着实体经济由复苏期向扩张期过渡，通胀逐步转正并快速上升，企业的资金周转速度和营业收入都会出现加快增长的趋势，而价格的上涨也将造成企业获利能力即利润率的变化。但是根据上两轮通胀周期的经验，企业盈利与CPI并不是完全正相关的，图中我们统计了2000年以来A股上市公司营业利润同比增幅与CPI同比增幅之间的关系，发现通胀对企业盈利的激励作用以4%为临界点，当通胀低于4%时，企业盈利加速提升；而通胀高于4%时，企业盈利增幅出现回落。其实这在逻辑上也能够解释，因为当物价上升到一定程度将会抑制需求，而且通胀后期政府的紧缩性政策也会压制企业盈利。

　　那么，在通胀转正并逐步回升的过程中，哪些行业将最为受益呢？从逻辑上判断，将有三类行业盈利获得显著改善：一、终端产品价格随通胀显著提升而原材料成本相对固定的行业，这主要体现为资源类等上游行业；二、固定成本早已锁定而且具备定价能力或可变成本转移能力的行业，这主要体现为商业零售、房地产等下游行业；三、金融业也将直接获益，因为银行业的净息差与通胀相关性较强。（记者 董凤斌）

　　明年一季度实际利率可能转负

　　12月11日公布的11月CPI同比、环比双双由负转正，其中CPI同比增长率达到0.6%。由于明年经济增长将越过潜在增长率水平，CPI同比增长率继续上涨已没有疑问，预计一季度CPI同比增长率就将超过2.25%的一年期定存利率，推动预期的实际利率转负。

　　首先，翘尾因素将成为推动明年CPI同比较快增长的重要力量。总体上，明年翘尾因素将呈现“两头低，中间高”的态势，6、7月份达到顶峰，而前五月依次递增，后五月基本上递减但下降幅度有限。考虑到明年的新涨价因素不大可能为负，那么翘尾因素将成为CPI同比增长率的“铁底”。

　　CPI上升在复苏初期表现为需求拉动，而中后期则表现为成本推动，明年这两者都将轮番“演出”。

　　传统上说，受到春节因素的影响，每年1、2月的CPI环比增长率一般较高。以明年1、2月分别环比增1%、2%计算，明年2月CPI同比增长率将接近3%，一举越过2.25%的一年期定存利率。之后，随着翘尾因素逐渐增强，即使新涨价因素不变，6、7月份CPI同比增长率很可能超过4%。在这之后，货币因素和成本推动因素推动作用的不断增强至少使得CPI维持在4%的水平。中证证券研究中心 徐建军

　　CPI上行推升零售行业景气度

　　11月CPI同比增速转正，上升趋势进一步确立。在CPI增速上行的初期和中期，实际利率的下降将令消费者支出意愿增强，商业零售行业的利润将得以改善。具体来看，超市受物价变动更为明显，景气度有望显著提升；另外，在资产价格上升和租金上涨的预期下，商业物业存量丰富的百货类公司将大幅受益。

　　由于11月份CPI同比转正，加上经济持续好转、物价明显上涨，CPI增速的上升趋势进一步确立，未来消费者的购物热情和支出意愿将会提升。在此背景下，零售企业不仅能够将采购成本提升转嫁于消费者，而且可以通过商品结构调整和规模效益提升促使毛利率稳中有升。

　　我们认为，当前至明年上半年，CPI增速将显著上升，特别是中期的翘尾因素可能将CPI推升至5%左右。通胀上行和经济持续复苏将令零售行业的景气度全面上升、利润大幅改善，板块跑赢大盘成为大概率事件。具体来看，超市和商业物业持有型公司优势明显。

　　超市由于经营生活必需品，其销售收入对物价变动更为敏感；特别是食品需求较为刚性，因此食品价格与超市公司的业绩具有强相关性。

　　另外，作为零售企业最主要的运营成本之一，租金与CPI有着明显的正向联动关系，未来CPI的上行将推高租金水平，从而增加企业新开店的成本。不过，自有商业物业的公司能够不受市场租金上调的影响，规避成本压力。同时，通胀上行还会带来各类资产价值的提升，此类公司拥有的商业物业将明显升值，利润率将得以提升。中证证券研究中心 李波

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