2010债市总体向下

□宏源证券（000562）研究所 黄文涛

　　2010年债券市场总体趋势将是向下运行，但大趋势中包含小趋势和更小的起伏，犹如大海在退潮时，会一波一波退去。我们要做的，就是在退潮中找寻珍贝。

　　温和增长与低通胀并存

　　明年拉动经济增长的三项需求中，政府投资和房地产投资将扮演双引擎，拉动固定资产投资增长25％左右；在促消费政策支持、经济带动和收入分配机制改革的推动下，预计消费增长将超过17％；出口将在全球经济的再平衡中艰难突围，有望实现10％以上的增长。预计明年GDP增长前高后低，全年增长9％左右。

　　通胀方面，明年CPI将呈现倒“U”走势，2月份显著升高，而后相对平稳，6、7月份达到全年高点，下半年逐步回落，预计全年CPI约3％。

　　货币政策方面，明年适度宽松货币政策将渐进、温和退出。上半年政策调整仍然处于初级阶段，出现政策转向的概率几乎为零。预计一季度结束前，央行仍会以数量型微调为主，主要是信贷指导、发行定向央票和公开市场操作等。随着经济增长确定性增加，不排除提高央票发行利率和回购利率。一季度后，当银行新增贷款高速增长，而国际收支顺差导致流动性过剩出现的时间早于预期，则二季度可能开始上调存款准备金率。

　　虽不排除加息可能，但我们认为加息概率并不大。首先，明年出现经济过热、投资过热的概率微乎其微，相反，加息还会重创民间投资。其次，明年出现严重通货膨胀的可能性较小。第三，加息会导致更多热钱涌入，进一步推高资产价格，扩大资产价格泡沫。第四，我国对挤压资产价格泡沫有许多其他货币、信贷可选措施。

　　债券指数总体向下

　　明年债券指数变化的总体趋势是向下运行的，但大趋势中包含小趋势和更小的起伏，犹如大海在退潮时，会一波一波退去，而不会瞬间退潮。

　　第Ⅰ阶段，由于银行新增贷款迅速增加，银行可用资金较少；投资的迅速增加和消费的良好表现，使市场对GDP增速预期变得乐观；CPI继续缓慢回升。债券指数开始转升为降。第Ⅱ阶段，由于GDP快速增长变为现实，信贷超预期增长，央行可能上调存款准备金率，市场资金趋紧，M1、M2增速下降，而CPI和PPI达到全年最高点，通胀预期强烈。债券指数开始加速下跌。第Ⅲ阶段，市场产生GDP增长减缓的预期，银行由于信贷下降和资本金管理等原因，产生了配置债券的新的压力和动力；CPI和PPI增速放缓，通胀预期减弱，市场开始恢复，债券指数掉头向上。第Ⅳ阶段，随着人民币升值预期越来越强烈，热钱不断涌入，资产价格泡沫越来越大，我国可能会采取汇率调整和更为严厉的对冲手段，货币供应量也会适度收紧，但经济面临更大的变数，CPI也度过年内高点，银行配置债券的压力加大。总的来看，债券市场稳中偏强，债券指数略微向上。

　　我们相信，影响指数变化的变量出现的时间或许与我们预计有所差异，但这些变量对指数作用力的方向是确定的。

　　在债券市场整体为熊市的大背景中，我们建议投资者抓住阶段性的交易机会和局部热点。

　　对于交易型投资者，建议首先继续关注3-5年国债，其更具防御价值和交易机会。其次，关注5年期银行间政策性金融债。第三，明年第二季度前后，建议关注以SHIBOR和回购利率为基准的浮动利率债。如果出现加息的迹象，建议投资者在加息时间窗口临近时关注以一年定存为基准的浮动利息品种。

　　对于配置型投资者，我们认为逐渐进入了相对有利的配置时机。目前5年期以上的国债和政策性金融债的到期收益率已经高于过去4年的平均水平，而且明年债券收益率上升的趋势已定，投资者可以择机配置5年期以上的国债品种和政策性金融债品种。

责编：张福伟