A股开启“大蓝筹时代”

　　创业板推出标志着我国资本市场体系建设迈出了重要步伐，而融资融券、股指期货的破茧而出也填补了A股市场在交易制度方面存在不能做空的重大缺陷。我们认为，融资融券、股指期货的推出将提升大盘蓝筹股的交易价值，促使市场风格向大盘股切换。

　　融资融券提升蓝筹价值

　　融资融券对于完善A股市场的基础性制度建设至关重要，做空机制的增加，从长期看有利于市场的稳定健康发展，降低市场波动。从短期看，融资融券的推出将有利于推动市场向上。

　　首先，融资融券将完善市场交易机制，改善市场生态。

　　A股市场时常暴涨暴跌，而这与缺乏做空机制关系密切。由于没有对冲机制，所有投资者只能通过买入获得盈利，投资方向的一致性会导致市场在上涨时远远高于内在价值，出现暴涨；而在下跌时又争先卖出以减少损失，导致市场暴跌。

　　融资融券的推出，为市场提供了做空方式，有助于完善市场交易机制。融资融券和其他金融工具相结合，可以设计出更多的金融产品，制定更丰富的投资策略，为基金公司等专业机构提供了更多的投资机会。如可以利用融资融券业务，为股指期货的反向做空提供条件。

　　融资融券的推出，将改善市场生态。从长期看，融资融券会平抑市场波动，增加交易连续性和稳定性，从而改变A股市场的生态环境，可以减少以往那种不是暴涨就是暴跌、不是大旱就是大涝的局面。尽管在推出初期将以融资为主，但随着可以融券卖出品种和数量不断增多，其对市场的稳定作用就将得以发挥。

　　其次，推出融资融券将强化价值投资理念，推动市场上涨。

　　由于参与融资融券的品种是市场中规模较大、盈利较强、基本面较好的大盘蓝筹股，因此，融资融券的推出将提升蓝筹股的市场需求，提升蓝筹股的流动性溢价，从而强化投资者的价值投资理念。

　　蓝筹股需求的上升所带来的直接后果就是推动大盘上涨，增加市场短期波动。从香港市场经验看，1994年1月推出融资融券业务，在推出之前的一个月里，市场受到相关信息影响开始出现反应，市场波动性急剧增加，而后将逐渐恢复平稳。预计融资融券预期，将使市场出现类似变化。正因为如此，作为市场负面因素的对冲手段，融资融券的推出也增加了2010年A股市场运行的变数。

　　股指期货长期稳定市场

　　股指期货是2010年A股市场又一个重要的金融创新。股指期货不仅可以丰富金融产品，完善市场体系建设，健全交易机制，还能提升蓝筹股价值。不过，短期会增加市场波动。

　　第一，股指期货是完善资本市场体系建设的重要内容。

　　股指期货作为上世纪80年代国际金融市场上最为重要的金融创新，目前已经是世界上交易量和流动性最好的金融衍生产品之一。

　　目前我国资本市场以股票为主，债券市场相对滞后，而金融衍生品几乎是空白。2008年末美国股票、债券、金融衍生品理论价值与GDP的比例分别为83%、236%和8114%，而我国股票和债券的比重分别为41%和50%，除少量权证外没有金融衍生品。股指期货是我国发展金融衍生品除权证、可转债、可分离债以外的首选品种，是我国完善资本市场体系建设的重要内容。

　　第二，股指期货是健全市场交易机制的重要手段。

　　股指期货被公认为是股市上最为有效的风险管理工具之一。与融资融券一样，股指期货提供了另一种做空机制。对普通投资者而言，将提供投机和套利的机会。对基金等机构投资者而言，不仅增加了一个新的投资品种，更主要的是提供了套期保值和进行低成本调整仓位的手段。因此，股指期货成为机构投资者的重要风险管理工具。这对于平抑市场波动，降低市场换手率，保持资本市场长期稳定健康发展至关重要。

　　第三，股指期货不改变市场长期运行趋势。

　　从中长期看，股指期货对股市的影响是中性的。欧美股市推出股指期货后呈涨势，香港也呈现涨势，而日本推出后一年左右的时间仍保持涨势，但随着泡沫经济的破灭，转入了长期的熊市，而韩国、台湾股指上市后不久就呈跌幅，主要是受到东南亚金融危机的影响。因此，股指期货并没有改变市场的长期运行趋势，对股市而言，股指期货只是一个外生变量。

　　第四，股指期货会增加短期市场波动。

　　一是股市存量资金的阶段性分流。由于资金进入门槛较高，估计开始阶段分流量不会很大；

　　二是在市场估值水平较低或合理的情况下，现货投资的机构投资者如基金为了掌握一定的定价权，避免被其他人操控，将增加对沪深300成分股的配置。与此同时，股指期货将使基金公司推出更多的沪深300指数基金，从而使大盘股需求上升，导致市场资金结构的调整，有利于市场风格向大盘股转化，从而推动股指上涨；

　　三是如果市场估值水平显著偏高，则股指期货推出预期将加速投资者的卖出行为，从而加速市场调整；

　　四是股指期货推出将IB业务成为券商的新业务，有利于改善业务结构，增加收入来源，券商股将有较大受益。

　　全年主动投资 α策略制胜

　　整体而言，2010年中国资本市场将迎来新时代，A股市场也很可能是一个震荡市、平衡市。从股价驱动力看，我们认为今年市场估值倍数无法继续提高，甚至有所下降，将对股指产生向下的拉力。同时，业绩增长成为股指向上的主要驱动力，预计全年上市公司净利润增长25%，对股市形成正面推动。

　　综合分析今年股市运行环境，股指向下向上的空间都受到抑制，全年呈现震荡市的概率较大。在震荡行情中，市场难以存在大的系统性收益，投资者应采取α策略，对资产进行战术性的配置，积极选股的主动型投资将战胜跟随市场指数的被动型投资。

　　具体来说，应注意以下四个方面：

　　第一，深度挖掘个股，轻指数操作。在2010全年的震荡行情下，指数型产品将难以获得超额收益。在震荡市中股指没有大幅的上升或下降趋势，以简单的高仓位或低仓位难以取胜。相反，要想获取较高的超额收益，必须重视α的贡献，而较高的α一般是由股票的个性特征所决定，与大势和行业无关。因此，必须重视个股，投资者应在个股积极研究、深度挖掘，尽可能寻找高α值的个股。

　　第二，变分散投资为相对集中投资。在震荡市中，股票难以呈现2008年的“齐跌”和2009年上半年的“齐涨”现象，个股的表现差异会加大。因此，全年指数的涨幅可能不大，但是个股的涨跌幅差异会非常大。在深度挖掘个股的基础上，相对集中投资才能够获得超额收益。

　　第三，波段操作，大盘股或会有阶段性机会。由于流动性过剩的格局已经开始逆转，以及行业基本面和政策面存在一定不确定性，我们整体上认为2010年全年银行、地产等大盘股难以超额收益，但是事件性的交易机会将会存在。如融资融券和股指期货的出台，必将激发投资者对权重股的追捧，从而带来阶段性的投资机会；工程建筑、铁路建设等个股已经横盘整理了一年时间，目前估值也处于低位，随着业绩逐渐体现，也将会有阶段性的交易机会。

　　第四，在业绩和估值弹性之间，更加注重业绩。高估值弹性的股票一般在股市上涨的初期和过热期以及流动性严重过剩的阶段表现最为抢眼。目前全市场整体估值处于合理区域，流动性过剩的程度正在减弱，市场上涨的核心驱动力是业绩而不是估值，因此在2010年投资者应该更加注重业绩。

　　结合行业估值、市场表现、基本面变化等因素，我们建议超配信息技术、石油化工、钢铁、航空与水运、电气设备、商业贸易六大行业，并看好低碳经济、智能中国、消费普及与高额群众消费、新城镇化四个主题。（银河证券研究所策略总监 秦晓斌）

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