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中国股市供求关系研究（之一）
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和任何商品一样，股票的价格围绕价值的波动幅度与方向仍然要取决于股市上的供给（股票、
债券等证券品种）与需求（需要购买相关证券品种的资金量）的相互关系．中国股市的成长
过程也是一个供给和需求双向扩容的过程．影响股市供给与需求的因素有：股市规模的扩张
速度（资产证券化率的增长速度）、消除股权结构泡沫（部分国有股、法人股的流通）、新
股的发行规模等．
股票市值与ＧＤＰ关系（资产证券化）研究
由于非流通股的存在，目前总市值反映的市场规模实际上存在相当大的股权结构泡沫，股票
价格的人为操纵或盲目投机也造成目前的流通市值有相当大的投机泡沫．中国的资产证券化
率达到一个什么样的水平才是合适的，这并没有一个绝对的标准．资产证券化率的增长速度
要综合考虑经济的发展水平和开放程度、股市的绝对规模、金融监管水平等因素．
１．国外资产证券化率的变化轨迹与借鉴
最近的统计资料表明，１９９９年，美国股票市值１５万亿美元，ＧＤＰ是９万亿美元，股
票市值是ＧＤＰ的１．６６倍；马来西亚股票市值是１，３１０亿美元，ＧＤＰ是７８０亿
美元，股票市值是ＧＤＰ的１．６７倍；而香港１９９９年的股票市值是ＧＤＰ的３倍．
根据对国外的股票市值与ＧＤＰ比例的比较分析，我们发现除了美国、英国、日本、法国等
国家外，其余国家的股票市值与ＧＤＰ的比例历史上很少超过９０％．另外，各国股票市值
与ＧＤＰ的比率存在着明显的上下波动现象．美国股票市值与ＧＤＰ比率的波动性表现得最
为明显．股票市值与ＧＤＰ比率的长期波动性说明了该比率并不会随经济发展而稳定或自动
地上升．
但是有一点可以肯定的是，８０年代以来，新兴股市（如新加坡、香港）股票市值与ＧＤＰ
比率的增长速度大大超过了发达国家１９世纪初期时的发展速度．因此，中国股市完全没有
必要再去重复发达国家股市发展初期所走过的道路，中国股市的股票市值与ＧＤＰ的比率完
全可以取得跳跃式的增长．但增长的轨迹也将呈现上下波动的现象．
一般来说，经济越发达的国家，国民经济的资产证券化率越高，证券市场的市价总值占ＧＤ
Ｐ的比重也就越高，如１９９７年伦敦交易所总市值占ＧＤＰ的比重为１７０．５１％，纽
约和那斯达克市场的总市值之和占ＧＤＰ的比重为１４５．２２％．几个不发达国家的证券
市场如巴西、泰国的比重都较低．因此，一个国家证券市场总市值占ＧＤＰ比重的高低可以
从一个侧面反映出一个国家经济发展水平的高低．
纵观海外股市发展的历史，在股市发展的早期，大起大落几乎是不可避免的，其中多数以股
灾的形式表现出来，打断了股市正常的发展路径，而且对生产力造成了很大破坏．中国股市
迄今为止尚未有大的股灾发生，但是，股票市值占ＧＤＰ的比重上升后，股市的波动起伏对
国民经济的影响极大，一旦发生股灾，对国民经济的打击将是不可想象的．中国证券市场还
是一个年轻的市场，与周边市场相比，与中国国民经济建设对证券市场的要求相比，中国的
证券市场还远没有达到应有的高度和规模．
由于中国的金融市场离完全开放、人民币自由兑换的目标还有相当长的距离，成熟的完善的
监管体系的建立也需要相当长的时间，因此，股票市值达到多大的规模合适，也不能照搬国
外现在的股票市值与ＧＤＰ的比例关系，我们认为，为了避免市场过大而带来超过国家承受
力的风险，今后相当长的时间内，中国股票总市值与ＧＤＰ的比值都不应超过１００％．
２．中国证券市场股票市值与ＧＤＰ关系的变化轨迹
股票市场与国民经济的关系主要体现在两个方面：一是股票发行或上市规模与ＧＤＰ的关系，
即当投资者对经济前景看好时，对企业的盈利预期也随之增高，更多的好企业发行、上市就
能够为投资者所接受．二是股票市价总值与ＧＤＰ的关系，股票市价总值在上升，不仅说明
股价水平在上升，而且说明企业的盈利水平上升或企业的盈利预期增大，吸引增量资金入市
推动股价上升．因此，股票市值的变化也可以反映证券市场供求总量的变化．
统计表明，除了１９９２、１９９３、１９９４三个年度，中国股票市值与ＧＤＰ比率的变
化没有规律外，１９９５年至２０００年，随着股市的规范化程度提高，股票总市值与ＧＤ
Ｐ的比率及流通市值与ＧＤＰ的比率呈现稳步上升的态势．１９９２年至２０００年流通市
值与总市值的比例则缓慢上升．２００１年以后，随着国有股流通的逐步实施，流通市值与
总市值的比例将呈加速上升的态势．
截止到２０００年４月４日，沪、深两市市价总值已达５２，０１０．９６亿元，流通市值
１８，５６８．１３亿元、其中总市值已超过香港股市总市值，占ＧＤＰ的５４％左右，但
流通市值仅占ＧＤＰ的１８％左右．
３．股市市值的变化对股市供求关系的影响
从长期来看，股市市值的增长是必然的趋势．股票市值增长后，从供给方面来看，企业直接
融资规模扩大，新上市公司的数量不断增多．市场也需要新蓝筹公司的加盟来改善上市公司
的规模结构．从需求方面来看，居民的金融资产结构向多样化发展，从原来单一的储蓄、适
当投资股票的模式，向储蓄、股票、基金、债券等多种金融资产并重的模式转化，整个社会
的信用体系日益成熟和完善．股市的资金来源也日益多元化．
反之，如果股市市值在某个阶段因为股市的下跌而减少，企业的直接融资规模也会下降，居
民的投资股票的信心也会受损，在金融资产的结构中，股票所占的比重短期内也会受到影响．
一级市场供给与需求的实证研究
１．一级市场的市场化进程加快
从２０００年以来，一级市场发行市场化的进程骤然加快，上市制度由审批制加速向核准制
过渡．上市公司中高科技企业和大型国企所占的比重上升．
（待续）
《摘自桥讯社》
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