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中国股市供求关系研究（之三）
接上
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二级市场供给与需求实证研究
１．新股发行上市与再发行
发行机制市场化是证券市场规范发展、走向国际化的重要一步．首先，它明确了有关各方的
责任和风险，将有效提高上市公司整体质量，增强发行工作透明度，促进承销机构与中介机
构间的有效竞争与优胜劣汰．其次，淡化了投资者将新股上市的节奏当做管理层调控市场的
信号的意识．但另一方面，市场化不可能一蹴而就，否则，会造成市场供求失衡的可能．因
为，中国目前新股发行市场化的基础并不牢固，以机构投资者为主体的市场结构还未建立．
海外市场，市场的投资者以机构投资者为主（约７０％），而内地市场仍以散户为主，机构
投资者的资金只占约３０％（非官方估计）．
机构投资者过少，可能会造成新股询价的非理性．再次，对目前绩差上市公司的壳资源的价
值会产生明显的冲击，加上市场退出机制的即将建立和完善，绩差个股的走势已经受到致命
打击．这有助于整个市场树立正确的投资理念．在初期，券商在考虑风险的基础上，发行价
不可能定得太高，一、二级市场价差非常大的情况短期内可能还不会有太大变化．但是当新
股普遍实行竞价发行以后，实际上也就是一、二级市场基本接轨了，大资金再也不能轻松地
获得远高于银行储蓄存款利率的无风险收益了．
新股发行的市场化将会影响部分资金在一、二级市场间的流动．一、二级市场的价差越来越
接近将是一个必然的趋势．２０００年初采用市场化定价方式增发的股票如西飞国际、清华
同方等纷纷跌破发行价，昭示了新股发行市场化将给券商带来的承销风险．无Ａ股的Ｂ股上
市公司增发Ａ股的模式应该是新股发行市场化的前奏，即运用模拟市场价折扣法、现金流折
扣法来确定新股发行价格的询价区间．而新股发行市场化的最终结果就是实现一、二级市场
价格的接轨．随着一、二级市场价差的缩小，一级市场上的一些非正规资金将离开市场，一
些资金选择其他的投资机会，一些资金则进入二级市场，资金进出二级市场的频率将减少，
股票市场的波动性将减小．
今后上市公司再发行将越来越多地采用增发的方式，配股在再发行额中所占的比重将逐渐减
小．增发的市场化发行方式在２０００年就已开始尝试，带来最直接效果就是上市公司的再
融资量大幅增长．
２．市值变动
市值变动方向不同对资金供求影响是不同的．如果市值上升，一部分原因是由于新股上市导
致的市值增加，另一个原因，是由于指数上升，导致股价的上升．推动股价上涨的力量较为
复杂．如果在一个不规范的、监管不严、投机较为严重的市场，通过虚假的成交，用非常少
的资金量就能够很轻易地推动市值增长．例如，在１亿元市值的基础上，也许只需要２００
０亿元的资金量就能够推动市值增长到２万亿元．反之，如果市值下降，股市下跌，部分资
金就会流出二级市场．
随着股票市值扩大，机构投资者规模的扩大，市场投资者结构转向以机构投资者为主，可以
减少市场的投机性．我们一般根据经验判断（前提是市场较为理性），市值增加的部分需要
约７０％的资金来推动．如当市值从１万亿元增加到２万亿元，市值增加了１万亿元．需要
增加市值部分的７０％的资金量（即７０００亿元）来推动．
３．分红
上市公司的派现率不高，所派的现金中绝大部分分配给国有股股东和法人股股东，分配给流
通股股东的现金很少．
４．各种税费
２０００年印花税、佣金费用大幅增长，较１９９９年增长近一倍．随着股市规模的扩大，
今后，每年的印花税、佣金费用等交易成本将维持在一个较高的规模水平上．这将是影响资
金供求的一个重要因素．
５．股市的开放进程
８０年代以后，外资大量流入发展中国家股市是促使发展中国家股市表现卓越的重要原因．
外资大量流入发展中国家是因为８０年代中期以来发展中国家发生的结构性变革大大增加了
各国投资者对新兴股市的购买兴趣．这些结构性变革包括发展中国家开放本国股市的政策、
发展中国家的公司寻求在世界主要证券交易所上市的努力以及发展中国家稳定本币汇率和物
价的政策．而这些结构性变革正是中国目前正在经历的和即将面对的．
（待续）
《摘自桥讯社》
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