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ＣＤＲ（中国预托证券）旋风（二）
（接上）
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尽管许多企业对ＣＤＲ眈眈相向，并有中介机构四处游说，然而ＣＤＲ毕竟受制于内地的资
本环境，不同设计的ＣＤＲ甚至会造成全局性影响，因此目前对于ＣＤＲ的技术安排，人们
并未达成一致理解．
乍看起来，ＣＤＲ与ＡＤＲ并无太大区别，都是境外公司把境外发行的股票存到存托银行，
然后到国内发行预托证券，但与ＡＤＲ不同的是，ＣＤＲ能否与普通股相互转换？一种看法
是，当ＣＤＲ和普通股可以相互转换时，可以起到平抑价格的作用．比如当中移动的ＣＤＲ
价格高于香港普通股的价格时，就会有套利机构买进港股，并将之存托为ＣＤＲ高价售出，
这样两者价格就可以无限接近，趋于平衡．
但是，这种做法在中国的语境里很容易受到质疑．汇丰投资银行及资产市场部副主席宦国苍
认为，如果允许全流通的话，将会迫使大量普通股转换成ＣＤＲ，大量人民币流向境外蓝筹
公司，这会给内地企业融资造成很大压力．试想，民生银行哪里比得上恒生银行？海尔又如
何与摩托罗拉媲美？更何况在资本项目不可兑换的前提下，港股与ＣＤＲ很难实现自由转换．
事实上也有一些国家和地区的ＡＤＲ与普通股并不能完全流通．比如台湾就实行限制性转换，
即市场上的ＡＤＲ不能超过规定数量，普通股不能无限制地转换成ＡＤＲ；而韩国和印度则
实行单向转换，ＡＤＲ可以转换成普通股，普通股不能换成ＡＤＲ，这样ＡＤＲ取消后不能
再增发，使得这些企业的ＡＤＲ奇货可居，往往高于国内的普通股价格７％－８％．
另一方面，如果ＣＤＲ与普通股不能相互转换，两者各行其道，势必形成两个迥然不同的市
场．以国内与国际资本市场的气候视之，ＣＤＲ将远高于普通股的价格，造成极大的落差．
ＪＰ摩根ＡＤＲ部赖国辉副总裁认为，投资者的关注焦点也将严重脱离公司的基本面，ＣＤ
Ｒ最终很有可能沦为一种炒作工具．
在赖国辉看来，资金压力可以通过总量控制来解决．”中国证监会享有发行ＣＤＲ的控制权，
可以有计划地逐步开放国内市场．比如先放开红筹企业，再向香港、台湾的企业放开，最终
向亚太或其他国家放开，并在实施中加以条件性限制，这样就不会给中国国内市场带来过大
压力”．
至于换汇问题的担心，在一些专业人士看来，这恰恰可以为人民币资本项目下可兑换探路．
中银国际前总裁方风雷认为，可以选定一些中介机构进行外汇调剂，以实现ＣＤＲ与普通股
的自由兑换．在这种设计中，内地用人民币交易ＣＤＲ，香港用港币交易港股；如果ＣＤＲ
价格高于港股，普通投资者可以通过特定中介在香港市场上买进普通股，再抵押到存托银行，
由存托银行发行同等数量的ＣＤＲ──这相当于用港股的价格买ＣＤＲ，反之亦然──最终
使两者的价格最终趋于平衡．
方风雷认为，上述过程中必需的外汇兑换，可以由特定中介内部进行调剂，但在总量上要有
一定的规模限制．这事实上相当于局部地实现了人民币资本项下的可兑换，而该中介机构相
当于经常项目兑换中开信用证的外汇清算中心．但这一设计也存在问题，即如果ＣＤＲ的价
格远高于港股，就会迫使中介机构卖掉大量港币、买入人民币进行调剂，进而给外汇储备造
成压力．对此，赖国辉的解释仍然是”总量控制”，即使发行公司的全部流通股都变成ＣＤ
Ｒ，也不至于冲击外汇储备．
（待续）
《摘自桥讯社》
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