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ＣＤＲ（中国预托证券）旋风（三）
（接上）
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此外，在ＣＤＲ的发行中，存托银行既承担着ＣＤＲ的发行和转换功能，又要具备一定的监
管和担保职能，相关技术水平远非一蹴可就，中国内地具备这一存托经验的机构简直寥若晨
星．目前看来较为可行的方案，是选择一两家国际型存托银行与国内银行进行技术合作，由
前者提供后台支援．
”ＣＤＲ旋风”今年以来愈刮愈烈，是有着深刻背景的．
首先，在国际资本市场摸爬滚打数年之后，人们发现中国企业的价值得到承认仍非易事．例
如作为战略性行业重组旗舰的中石油，据高盛的分析报告，其资产规模和盈利业绩在地区性
公司中居领先地位，但ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ（市值／折旧、摊销以及税收前利润）的倍数不
仅远低于皇家壳牌、埃克森等国际市场的主角，同时也低于地区性石油公司，甚至与新兴市
场的可比公司的平均值相较也有不小的差距．而对于”世界级水平”的中海油，投资者更愿
意将它和中石化视做可比公司．早年上市的Ｈ股和红筹股更是不容乐观：中国东方航空公司、
南方航空公司的飞机数量远远超过国泰航空，然而市值却只有后者的１／５；华能电力的机
组能量远胜于中华电力，后者的市值至少是前者的３倍；以青岛啤酒的产量规模，英国和西
班牙上市公司的市值竟是其１００倍．
另一方面则是庞大的融资需求．由于多数大型中国国企都采取了剥离优质资产上市的模式，
因而重组之路和融资之路相当漫长：中移动和联通都有十几个省的移动电话业务尚待收购，
中石油和中石化的母公司都有大量不良资产和人员尚待处理．如此庞大的重组费用，显然难
以靠自身积累来实现．据ＢＮＰ百富勤预测，中移动有待收购的资产总市值将超过１，８０
０亿元人民币，而目前中移动手头现金只有７０亿元人民币，收购行动若要展开，必须另行
筹资．
自去年下半年以来，国际资本市场节节败退的股指以及ＩＰＯ市场的清淡，加之国内市场创
出的想象空间──宝钢上市一举融资近百亿人民币算是一例，甚至使某些投资银行界人士使
用”comfortable”来形容上市公司的细腻感觉．宦国苍对此评价毫不讳饰：红筹国企返回内
地，看中的完全是高居不下的市盈率和人民币融资．香港中文大学郎咸平教授更认为”这种
心理丝毫不值得尊敬”，因为它继承了”利用资本市场融资”的一贯动机．在他看来，监管
企业质量本来就是股票市场的重要功能．既然国际资本市场产生了疑虑，像中国移动就应该
停止类似的收购行动，去进行更深刻的重组以赢得资本市场的信心，不应转而到内地市场发
泄强烈的融资动机．
郎咸平甚至反对ＣＤＲ本身．由于预托证券的设计基于两地监管的相互信任，难免会造成过
分依赖境外监管．”美国允许发ＡＤＲ是基于托管银行如ＪＰ摩根、花旗银行、纽约银行的
信誉，用以担保境外企业的质量．而红筹股业务本来就在境内，并不需要谁担保；因此不难
揣测，发行ＣＤＲ的动机之一就是规避内地监管．”他的观点是应分拆内地业务到Ａ股上市，
”只有真正的境外公司发行ＣＤＲ才是必要的”．
在加强监管的问题上，张仁良称，中国监管当局应当在审批环节上设计一系列”适度偏紧”
的条款，从量和质两个层面对发行ＣＤＲ的主体进行筛选．比如对盈利能力、法人治理结构
等作出比香港当局更为严格的规定，以防止在海外卖不动的企业回来圈钱；从开放的层次看，
可以先向红筹股开放，再是香港、台湾在内地有业务的企业，最后是日本等亚洲国家的企业．
还有专家警告：在所有对ＣＤＲ的欢呼中，最值得警惕的是”利用优质企业改善内地资本市
场环境”．当年发行红筹股和Ｈ股时也曾经有过”利用境外资本市场改善公司质量”的提法，
但实际上更多的国企主要瞄准市场的融资功能，甚至一度搅乱了香港市场．
《摘自桥讯社》
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