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阿根廷债务违约的后果
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尽管美国经济不时呈现出抗跌性，但在美元持续坚挺和原油定量供给的压力下，我们认为，
全球经济正进入一个旷日持久的衰退期．阿根廷、巴西和土耳其的债务负担是全球经济放缓
的关键所在．本文旨在探讨阿根廷拖欠主权债务所带来的后果．
自从６月初债务展期后，阿根廷债券市场一直抛风不断，布雷迪债券的孳息已经上扬了差不
多８％．阿根廷比索的远期市场正计入迅速增加的比索贬值可能性，在货币发行局机制的法
定架构下，这是一个颇不寻常的现象．
尽管过去两周来，巴西央行已经多次干预，但巴西货币雷阿尔依旧压力重重．这抬高了利率，
并增加巴西经济步入衰退的可能性．
６月初阿根廷的经济数据显示，该国经济依然在三年来的滞胀－通缩泥沼中挣扎．在我们看
来，其主要原因是国基会制定的高税率，以及因政府威胁把货币发行局机制和美元脱钩而导
致的高利率造成的．该国６月份消费物价指数按月下跌０．７％，同月的税收按年下跌４．
９％，而且几乎所有类别的税收都出现下跌．同月的汽车销售也比２００年同期减少４０％．
政府同时透露，失业率可能高于１６％．
多方面的原因导致阿根廷政治的紧张局面不断升温，其中包括地方政府间的资金分配争执，
以及人们对总统费尔南多处理危机能力的担忧等．坊间谣言四起，有人声称该国可能会提早
大选，也有人声称总统费尔南多或经济部长多明戈．卡瓦洛可能辞职．
阿根廷市场对恶化的事态反应糟糕，其中布雷迪债券的孳息已经比６月初的近期低点上升了
２０％以上．
货币市场对贬值前景日益关注．我们通常把期汇作为衡量汇率风险的指标．１２个月的远期
阿根廷比索目前在１．２４５比索／美元的价位交易，较６月初的１．０８７５比索／美元
显着上扬．
这一走势显示，在未来一年时间内，比索贬值至２比索／美元的可能性为３５％；在６月初
远期汇率位于１．０８７５比索／美元价位时，市场反映的贬值可能性为１５％．
阿根廷拖欠债务的后果是什么？我们认为，可能的结果是违约或被迫重组债务．而阿根廷债
务违约将对全球新兴债券和股票市场产生负面冲击．
无论以何种技术进行债务重组，该技术也将适用于其他国家的主权债务，并将增加其他国家
和地区进行重组的政治和经济压力．
阿根廷债务违约将凸显国基会援助计划存在的问题，并打击其信誉．虽然阿根廷经济的规模
不大，但其危机将令巴西的经济衰退更趋复杂．我们预期，巴西、土耳其和委内瑞拉受到的
波及尤其严重，特别是在油价下跌的情况下．
那阿根廷货币贬值有什么影响？我们仍然认为，该国政府选择贬值货币的可能性较低，贬值
是阿根廷法律和宪法明文禁止的．
阿根廷公共部门债务中的９０％左右为外债，因此如果阿根廷货币贬值，其债务对国内生产
总值的比率将大幅上扬．
与其贬值货币，我们认为，金融压力更可能推动阿根廷采取建设性的动作，取消货币发行局
机制，剔除比索．
但是，如果阿根廷果真贬值其货币（就如比索远期市场预警的那样），我们认为其贬值幅度
将是巨大的（５０％或更高）．这对实体经济来说将是灾难性的，届时人民生活质素将减半，
随之而来的是阿根廷债务违约和巴西经济危机，而费尔南多政府几乎将肯定提前垮台．
阿根廷公众对银行和兑换系统（政府债券除外）信赖程度仍然颇高．银行存款额已从４月份
低位回升．
自从卡瓦洛提及改变货币发行局机制后，把比索存款转换成美元存款的趋势一直存在，但市
场还没有恐慌迹象．
阿根廷将出现何种危机？目前还不清楚．但我们认为目前的状况－－无违约风险、无贬值前
景、无美元化的同时无经济增长－－是难以维持的，而且，我们在目前国基会计划下看不到
多少经济增长的前景．
银行存款及资本外逃通常是新兴市场破灭时的薄弱环节，但阿根廷的兑换法及保守的银行系
统将防止局势向这一方向发展．
我们猜测，周二惯常性的债券拍卖将是最敏感的焦点之一．随着经济滑坡而利率高企，政府
将不得不发行更多债券，以应付财政赤字及到期债务．
债券发行到某种程度，即使是一些垄断性的买家，如政府指导性银行以及退休基金，都将无
法应付持续不断的债券展期．这将导致美元和比索利率进一步升高．那时存款者也将加入资
本抽逃的行列．
这对美国有何影响？
我们认为，２００１年的经济放缓和１９９８年的金融危机显着不同．放缓的效应将更大程
度地渗透到实体经济（如就业和出口），而不仅仅是金融市场．
阿根廷的债务违约，加上巴西及其他新兴市场的类似困境，将加剧全球发展中国家（中国除
外）经济发展及投资受限的趋势，而随着更多国家把商品推向不断缩小的市场，通缩将更趋
严重．
相关的决定性因素有哪些？
＊阿根廷有关货币发行局机制的政策－我们认为，全面美元化，即取消货币发行局机制并剔
除比索，将帮助阿根廷贸易集中化．我们还没有看到阿根廷、国基会及美国在这方面有何举
措．
＊巴西稳定雷阿尔的技巧－我们认为，一项执行无消毒干预（即减少雷阿尔流通量使供需平
衡）的公开政策将能稳定雷阿尔，并使巴西有能力抵御阿根廷因素的冲击．
＊美国对持续走强美元的政策．如果该项政策有所改变（例如变成”稳定强劲”美元），新
兴市场债务人面对的环球通缩压力将开始缓解．
＊原油价格．我们认为，高原油价格意味着环球经济衰退．在商品价格疲软、美元强劲、欧
佩克本身利益及全球经济放缓的环境下，原油价格大幅下跌是合乎逻辑的，而这将减轻阿根
廷和巴西所面对的压力，让它们有余暇推出新的经济计划
《摘自桥讯社》
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