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国有股减持宜思量 股市“熊”路有多远
【2001.08.06 09:53】
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国有股减持本是一件好事，促进国有股流通，有利于中国资本市场的进一步健康发展。但也有人认为，时下的减持《办法》在定价、时机、方法上与资本市场的规律不尽相合，于是成为引爆股市狂跌的因素之一，并为一些上市公司利用为恶性圈钱的方便之门。在这时清查违规资金，等于变相的将国有资金撤出市场，这个盘子谁来接？
在国力民生研究所近期举办的《时代财富》论坛上，专家认为，我们提出国有股减持既包括上市公司也包括非上市公司，它直接来自于十五届四中全会的重大决定：国有经济成分要从竞争性行业中有步骤地退出。应该说，国有股减持在这个意义上没有禁区，关键是现实需要和市场实际能力，然后决定采取什么样的方式减持，国有股减持还有很长的路要走。
吴晓求：假如目的错了，一切都错；国家不能把资本市场作为提款机
人民大学金融与证券研究所所长吴晓求说，我认为国有股减持虽然是必须做的，但是绝不能这么做，假如目的不对，一切都将是错的。进行国有股减持的目的究竟是什么？这是一个非常重要的问题。我认为这次通过国有股减持以补充社保基金的方案的目的不正确，为这个方案违反资本市场的基本精神，现行的减持方案存在5大缺陷。
首先就是目的的错误。方案把补充社会保障基金作为国有股减持的唯一目的，值得商榷。由于社保基金的缺口比较大，国家希望用比较富的股市来补贴比较穷的社保基金。因此按照这一目的，国家会根据逻辑认为减持的价格越高越好。这就把一个原来是次要的目的变成了唯一目的。目的的错误造成了根本方向的错误，而方向的错误造成的后果是决定性的。这使包括定价机制、减持方式等一系列问题产生了错误。
国有股的问题主要是历史遗留下来的。我们股市中有65％是非流通股，这中间又有80％是国有股。这种市场结构只能使股市单纯的成为筹集资金的市场，而无法发挥像推动资金流动和产业发展这样的其他功能。因此国有股减持是要通过减持改变现有的股市结构，使它市场化、国际化；同时建立一个健康的微观基础，改善公司法人治理结构。而补充社保基金只是国有股减持后资金的一个应用方式，而不是它的目的。而且从现在来看，社保基金的投入也还没有明显的改善。
现有上市公司法人治理结构通过独立董事制度，在一定程度上防止上市公司成为大股东的提款机。而从整个资本市场来看，国家就是这个市场的大股东。国家在整个股市中拥有40％以上的股权，它可以利用这一优势制定一个无法市场化的价格，从而使股市成为它的提款机。因此我们也必须防止国家把整个资本市场作为提款机。资本市场的大股东有责任维护这个市场。否则整个资本市场就会成为ST了。现在减持的目的出现了偏差，将会给资本市场带来长期的不良影响。这反映了制定政策的有关部门缺乏对资本市场的深入细致研究。
第二个问题是方案缺乏普遍适用性，这与市场经济是不相符的，有背于国民待遇的原则。像“新希望”这样的民营企业改制上市后，民营企业在其中占有了50％以上的股份。用友软件、太太药业个人占95％的股份，解决民营企业大户独断的问题，也可以进行民营企业的减持。那么国家是不是让民营企业使用国有股减持方案所规定的价格进行减持呢？答案显然是不可能的，这就对民营企业带有了歧视性。这与市场经济的公平性是相背离的。
第三是定价的原则有问题。定价可以根据资产的价格或者是市盈率。但是股份制改造之后，国有股的净资产都在1.53元以下，现在用20多块钱来卖，显然是不合理的。同时市盈率也远没有达到那么高的水准。这说明定价的方式是有缺陷的，不是市场化的定价。这会阻碍股市的发展。
第四个问题是减持的方式。现在减持的方式有两种。新量部分使用初始发行的方法减持；陈量部分是用增发减持。以前采用的回购、配售等方式都没有采取。现在采用的两种方式的价格比较高。我主张根据净值或者是资产收益率来定价。这和方案所规定的价格有出入。
第五是没有处理好一个积极性和多个积极性之间的关系，没有尊重国有股和国有法人形成中的历史背景。国有资产和国有法人资产并不都是中央财政进行投资的结果，地方财政在其中进行了大量的投资。作为上市企业的国有法人企业在发展过程中也进行了投资。因此在国有股减持之后，这些钱全部用于社会保障基金是有疑问的。这违背了历史，也不利于发挥多方面的积极性。国有股减持是为了改善资产的流动性，现在的方案使得地方政府和国有上市公司无利益可言，从而失去了积极性。另外，现在的减持也不是在董事会讨论下的减持，而是国家行政进行干预的结果。这不利于公司的发展。我认为即使进行减持也要考虑地方政府和国有控股公司的利益。
王国刚：变卖家当还债顺理成章,无须理会私募基金打压
作为除北大宋国青之外的另一主要赞同者，中国社科院金融研究中心副主任王国刚认为，基本上可以称之为一个利好消息。近段时间股市的大跌，与国有股减持方案的出台没有关系。因为国有股减持以市场价格进行是早就明确的了。此次大跌主要是因为一些所谓的私募基金上半年的成绩不理想，因此以国有股减持为借口，大力打压，力图迫使政府再出利好，从而使其在低位捡到的筹码可以好成绩交差。
他说，他将建议政府有关部门一定不要在现阶段出利好政策。国有股减持的利好面是很清楚的：至少发新股和增发时有具体的操作性较强的减持方法；数额也不大，不过占融资额的10％，加上严格的程序等限制，这就避免了对股市可能的大的冲击；更重要的是，这次减持的目的非常明确，就是充实空头的社会保障资金的账户，长远来看，这一部分资金还是会随着社保基金的入市回流资本市场。方法、额度和目的明确，国有股减持与缓解目前股市供小于求的供求矛盾，提供更多的投资机会，初步实现同股同权、同股同价，当然是有利的。
他认为先在一级市场流通公正性没问题，我们把国有股减持看成一个买卖关系就比较好理解了。要实现的目标之一是国有股的流通问题、同股同权、同股同价的问题，关键问题是定价机制，买卖是没有问题的。我们数年前就开始研究国有股减持的问题，检阅所有的法律没有发现任何不允许国有股买卖的规定。还有人怀疑国有股减持为社保资金筹资的公正性问题,这个问题可以分两个层次来解答。首先，《办法》规定的减持国有股只是先在一级发行市场上流通，而不是二级交易市场。众所周知，中国资本市场股票在一级市场上是绝对的稀缺资源，其发行价99％以上低于交易价。那么一级市场投资者的交易不是因为义务，而是有赚钱冲动的——赚取二级市场上的差价。如果首先在二级市场上流通，国家从中小投资者身上拿走了过多的钱，那才既不公平，又会造成大的冲击。其次，变卖国有股来填社保公账本身是顺理成章的事。税收是当前的收入，而国有股代表的国有资产却是沉淀的、过去的收入，这一部分收入正是社保空账形成的部分原因，国家要偿还这个空账，很自然地就会变卖国有资产来完成。这里没有什么问题。
从办法及其出台背景来看，虽然说它有一定的意义，但综合起来看，其意义事实上是有限的。这个办法还留下了诸多空白或模糊的地方，比如减持的标准是什么，国有股占支配地位的怎么减，减到什么程度；不占支配地位的呢？二次增发新股时，10％减持的依据是原有的国有股还是第一次减持以后的国有股？ 虽然考虑到市场承受能力，减的幅度不大，但是，这样的减持究竟能多大程度解决股市存在的问题？ 上市公司国有股减持是一个筐，关键在于你装什么内容。减持可能有三种方法，一是上市公司国有股绝对量下降到一定的水平；二是国有股相对量下降到一个水平，有的说51％，有的说某些行业干脆退出；三是在增量的基础上，国有股不减，但比重下降，这是稀释。
清风：本质不是一股独大,漫漫熊途已成必然
东南大学教授清风认为，中国股市不正常的高股价，主要源于几个体制和结构因素。其中最主要的首先是源于非流通股和流通股的分裂，其次是流通盘普遍偏小。国有股若分步高价流通，削除的正好是这两个股价畸高的体制和结构基础，因而股价的逐步下行是不可逆转的长期趋势。当然，由于短期冲击不明显，股市会有震荡，包括继续组织各类资金入市可能维持短期繁荣，甚至可能借若干利好事件形成最后的疯狂，但规律是不可违背的。在中国加入世贸的大背景下，抽掉小盘、非流通的支柱，价格向价值的回归只是时间问题，中国股市必然踏上漫漫熊途。
举一个简化的典型例子。假定一只1.5亿总股本的公司，其中国有股一个亿，流通股5000万。每股收益0.3元，股价15元，虚拟市盈率50倍。在目前小盘、三分之二股权又不流通的情况下，股价假定是合理的。现在开始增发减持。假定首先以15元增发5000万股，其中10％的募集资金用于发行价减持，正好减持500万国有股，即年减持国有股5％。假定企业经营的也还不错，收益与股本扩张保持一致，即每年增发5000万股，每年每股收益始终保持在0.3元。这样20年减持完毕。这时总股本为11.5亿，全部为流通股。国有股全部变现了15亿，流通股股东的认购成本全部为15元。这种增长性一般，10多亿股本，170多亿流通市值的全流通股，在一个规范市场上正常市盈率肯定应在20倍以下，即股价在3～5元左右，也就是说，投资者要有一半以上也就是百亿左右的资金要在这个过程中蒸发掉。这个过程只能是股市重心不断下移的熊市过程。当然这只是一个为了说明问题而极端简化的例子。
清风说，很多人认为通过增发募股时把存量减少10％的方法，可以达到降低国有股比例，改善股权结构的目的。坦率地说，这种看法其实似是而非。一股独大只是表面现象，不是问题本质。亚洲股市大多数股都是一股独大，欧洲大陆国家有近一半的股也是一股独大，人家并没有我们的问题。关键在于是不是按市场经济等价交换的规则在玩游戏。中国股市本质上不是一股独大的问题，不是量的问题，而是质的问题；不是比例高低的问题，而是治理结构的基础怎么奠定的问题。举例来说，坑害股民最严重的国有控股企业的典型代表是ST猴王、PT郑百文、ST九州等等，这些企业被大股东掏空吃净，走到今天这个地步是因为国有控股比例高吗？不是，恰恰是因为国有控股比例低。一般说来，那些国家控股超过60％、70％比例的上市大企业的表现还是不错的，而低比例国家控股企业的表现大多是最差的。还以ST猴王为例，上市公司被大股东掏空之后，要不是因为舆论的压力，就会把负担全部甩给社会投资者。其地方国有资产代表的逻辑是：“国有股只有百分之十几，凭什么要我们去救它？”，反过来，如果国有股占到60％、70％，就不会这么做了。
目前的情况是国家股投入成本很低，并且不流通，处于垄断地位，使其他人不能和其平等竞争。在现有股权结构下，国有股减持并保持控股地位，很可能使这些被减持企业在市场上的表现更坏而不是更好。统计数字表明，不是控股70％就不好，控股20％就好。各有关主管部门和地方政府对于国家高比例控股的上市公司还是爱护有加的。因为这是他们自己的公司，不能搞砸了。但对于低比例控股的上市公司，特别是那些国家股所剩无几的公司，一些人的态度简直是连偷带拿加抢。所以现在中国股市的实际状况与很多人看到一些表面现象就主观臆断的意见相反，是国有控股低比例不如高比例。目前流行的说法其实是错误的。
问题的实质不是比例高低，不是量的差别，而是质，即筹资成本是否相同，控股是否具有垄断性。这个关键问题没解决，降低一些比例丝毫不会影响控股垄断地位，其结果反而会更糟。而且随着越来越多的其他类型企业包括家族企业也依照国有股的方法，用低价垄断方式控股，股市潜在的危机和上市公司质量问题会更加严重。
贾康：减持要有配套改革
财政部财政科学研究所所长贾康认为，现在中国经济最关键的问题就是国有经济的战略性重组。如何把国有经济从全方位收缩到少数有战略意义的领域是重组的关键。收缩的过程就需要放出去。国有股减持就是收缩中的一部分。
要合理进行国有股减持，就需要正确处理国有资产管理体系、国有企业法人治理结构和国有股减持的关系。如果处理不好，那么国有股减持可能就不会成功。但是目前这一问题还没有很好的解决。
和减持要配套的还有管理创新的问题，最主要的就是人才配备。现在已经有一部分资金进入了社保基金理事会，但是如何合理使用资金，真正建立完善的社会保障体系还需要大量的人才。现在中国的任何改革都是牵一发而动全身，因此在进行国有股减持的时候一定要处理好其他的相关问题。
做好国有股减持和资本市场的完善也是密不可分的。国有股的存在以及流通股和不可流通股的壁垒的存在给中国的资本市场造成了一定的消极影响。从长期来看，这一壁垒一定需要打破。但是一旦去打破，股市就会动荡，甚至会面临崩盘的危险。而这种局面出现，受影响的就不只是资本市场，整个中国的改革都会受到影响。而且国有股减持后进入社保基金的资金在将来很有可能再次进入证券市场，进行相对风险较小的投资。这样如果资本市场运作不完善，就会给减持和社保基金带来很大的风险。
据我所知，国有股减持的确是为了解决社保基金的问题。社保基金的空涨很大，长期下去会造成严重问题。因此国家考虑用国有股减持补充社保基金。社会保障基金对于社会的稳定有着重要的作用。但是社保体系需要其他配套的工作一起来完成。社保基金理事会目前正在形成之中。我认为将来需要建立在全国范围内的规范统一的社会保障税，使它成为全民社会保障最基本的资金来源。但是现在这方面的资金除了少数是省级统筹之外，大部分还是县级市统筹，因此缺乏调剂的能力。如果有了统一市场，就可以弥补现在的不足。到时劳动力只要有了社会保险号码，就可以自由择业，享受社会保障。当然在减持出现之后，这一方案的影响就绝不仅仅局限于社保体系的完善。我认为应该从经济转轨和配套改革的高度来分析这一措施。
《摘自桥讯社》
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