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陈淮：国有股减持没什么难的
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一段时间来，股票市场（请注意，我没有用资本市场的概念）中对国有股减持与充实社保基金各种议论不断。一些人认为，国有股减持依照市场定价的存量发行方式错了。这种看法没道理。国有股减持的市场化方向本身没有错。问题是如同笔者此前反复说过的，目前出台的存量发行办法，由于其本身的局限性，不可能成为国有股减持的主导性方式。主导性方式何在？在于坚持市场化方向的基础上完善市场和发展市场，在于在债市等多重市场配合下逐步释放风险的方案设计。由此出发，国有股减持就没什么难的。
我们来假定一个构想。
假定全部填实社保基金个人帐户累积部分的“空账”需要两万亿元（注意，是假定）。我们今天晚上就说服财政部发行两万亿元的30年期，甚至50年期的超长期国债。这个国债不卖给银行，也不卖给机构或个人投资者，只卖给社保基金。这样就不会影响经济运行过程中的货币供应量，不会影响银行储蓄的存贷比例，也不会影响股票市场的资金平衡。谁都不影响。
社保基金拿什么钱买？社保基金什么钱都不用付，只需把国家现在仍然认帐的对社保基金的“隐性负债”抹掉就行了（国家充实社保基金的性质是否是归还“隐性负债”是目前另一个仍有争论的问题，但不是本文的讨论范畴）。办好这件事，一夜之间足够了。因为这纯粹只是一个账上作业的过程。
不要小看这个“帐面游戏”，其经济意义非常重大。在这个过程结束以后，第一，社保基金的个人帐户已经全部填实，由“空账”问题受到影响的社会经济预期可以改善，社会经济安全的保障程度可以大为提高。第二，社保基金在“空账”被充实的同时完成了自己的投资过程，其资金被投在了超长期国债上。就本质上说，这实际是一个把国家对社保基金的隐性负债转变为显形负债的过程，是一个用财政贴息的办法一步到位地化解社保基金未来支付风险的办法。过去30年或者50年旧体制遗留下来的改革成本，我们用未来30年或者50年的时间余地去化解还化解不了么？显然不会。
到现在为止还没涉及到减持，让我们在此基础上继续构想。
显然，在安全性第一的基础上，社保基金的投资也应当是多样化的，全部集中在超长期国债上是不合理的。这个问题容易解决，社保基金可以在二级债市上陆续减持其所持有的超长期国债。当然，这就需要有一个规模足够大、交易足够活跃的债市相配合。这个条件也并不难做到。假定一年减持2000亿元到3000亿元，在我国目前的经济发展条件下完全可能满足。只需要说四个因素就够了。一是城乡居民储蓄存款。为什么到2001年8月末余额达到7万亿的储蓄存款不肯进股市？最主要原因是股市的风险程度太多地超过了人们的承受能力。那么好，二级债市可以给人们提供一种风险与银行存款差不多（实际上，长期国债也是有一定风险的，但这个问题也不是本文的论述主题）、但收益预期却可以明显提高的投资品种。显然这种情况下会有相应比例的银行存款移进债市（实际上粗略推算，未来10年我国城乡居民储蓄年均增量就可达2000亿到3000亿元）。二是企业暂时闲置资金。企业暂时闲置资金是不能进股市的，因为万一退不出来就会影响企业的正常运转。但不能进股市未必不能进债市，哪怕暂时闲置期只有三、五个月也可以进。因为这个企业的资金变现退出了还会有另一个企业的闲置资金入场接替。三是开放式基金的发展。开放式基金本身固有的游戏规则决定，其必须把一个不小的比例投资于流动性好，变现容易的债券上，以应对可能出现的回赎要求，这在国外发达的市场中已经为实践所证明。四是银行资金。债市的特点是货币市场与资本市场的相通。银行等金融机构完全可以将自有资金投资于债券。
截至到目前，在我们的构想中，社保基金已经可以在二级市场中陆续减持其持有的超长期国债而调整其投资结构。至于社保基金减持变现后再投资什么，我们不去讨论，这个问题完全让社保基金委托的投资管理公司或资产管理公司去操心。我们到此的小结是，社保基金已经完全良性化运转了，此后的讨论与社保基金无关了。但特别需要提请注意的是，既然是市场，社保基金减持国债的价格将是随行就市的，并非是按照票面值转换一下所有者。这个意义也同样重大。因为我们可以认为，这个国债减持过程是社保基金最初的两万亿债权的一次市场化的价值再认定过程，其最终实现的债权可能多于，也可能少于两万亿元。究竟多少，尽可以由市场说了算。
接下来的构想是，我们假定财政部想提前回赎由多元化投资者持有的的超长期国债。也就是提前还债。常识可知，正常还债的办法有两种。一种是有钱还钱，另一种是没钱拿资产顶。现在财政部说没现钱，愿意用资产顶债。财政部的资产就是包括上市公司的国有股在内的国有资产。
于是我们可以再假定，财政部出台一个政策，说持有超长期国债的人可以按一定折算比例将其持有的普通国债转换为专门针对某一部分（例如20家）上市公司国有股的可转换债券。条件是，第一，自愿，转不转由投资主体根据风险与收益的组合自行决策。但明言，按照市场的游戏规则，可转换债券的利息要比普通国债低。第二，折算比例由市场说了算。例如同样可以应用“预路演”、“路演”以致最终定价方式寻找市场定位。第三，不只有一次转换机会。因为就按目前1200多家上市公司算，每20家一组，也可以组合出60次以上的转换机会（实际上每一家公司并不只可以参加一组组合）。投资者对这次转换相对应的上市公司资产质量不顾满意，可以等下一次（当然也可以完全不转）。但同样按照市场规则，下次转的收益预期也许比这次高，也许低，这个风险由投资者自行承担。
我们又需要一个小结了。就经济学意义上说，在这个游戏过程中，一方面，财政部的债务总规模由确定（因为在普通国债的情况下本息合计是很容易计算出来的）转变为了不确定（因为以资产折价还债时，究竟需要多少资产才能还清债务要由市场说了算）；另一方面，在这个过程中，上市公司国有股的价值实际上经历的是一个市场化“预选择”，或者说“预定位”过程。
继续我们的构想。又过了一段时间，财政部认为用一些上市公司的国有股回赎债权的时机已经成熟了。这时，持有可转换债券的投资者就可以按一定的折股价实现“转股”。这里的转股条件是，第一，折股价仍要采用市场化的方法，例如经过“预路演”、“路演”以致最终申购的过程。第二，假定某一组可转换债券对应的上市公司是20家，这20家可能有各不相同的折股价，投资者可自行根据所掌握的信息评价预期收益，这和股民在一级市场认购不同公司的新股的道理是一样的。第三，仍是自愿转。不转也可以按原可转换债券的约定持有到期，也有可能有机会另外寻求市场化的方式折算为其他组的可转换债券。
这里还得再小结一下。一是，折股价的意义重大。因为这个折股价实际上就是国有资产“折价还债”的价格定位。这个价格一方面是财政部陆续赎回投资者手中债权的价格，另一方面是也就是国家减持国有股的价格。此后的股权价格变动已经和国家无关，也和国有股原来实际持有的股东无关。换言之，在这个环节之后，国家利益已经完全退出了这个游戏。二是，上述过程并不同于一般的一级市场认购，因为不是谁有钱都可以参加申购的，只有持有可转换债券的人才能依照持债额申购。由此就产生了一个可能，有些持有者不愿申购，那么他可以把自己持有的可转换债券卖掉；另一些没有持有的投资者愿意申购，当然可以按照即时的市场价买入这些债券。这个细节同样非常重要。可转换债券在这种情况下的流通与换手实际上使市场的风险再次得到了重新配置的机会。可转换债券的投资者完全可以在这个过程中只承担阶段性的风险，并且只获取阶段性的收益。由此的一个推论是，在上述市场设置中，每一部分投资者都可以根据自己的风险承受能力专门在某一个只具有阶段性风险的投资品种上反复投资而不必一定要从头参与并一直“赌到底”（顺便说到，当初的“转配股”就是一种必须“赌到底”才能退出的游戏）。
至此，减持国有股的问题已经变得简单明了。最后一步是只要证监会认为条件成熟，逐步安排这些相当于一级市场申购的股权上市流通即可。当然，上市流通的价格同样是一个市场选择的结果。不排除有些股票上市后价格“翻番”，也不排除有些股票价格跌破当初折股价；不排除有些股票很快就能上市流通，也不排除有些股票迟迟不能上市使投资者的机会成本增高。股票市场的投资者对这个游戏规则应当已经很熟悉。
现在我们看，减持国有股难不难？一点都不难。单就减持国有股（把充实社保基金的问题撇开）的问题来说，我们的构想延续了一条什么样的思路？延续了一条先发债，然后通过二级债市流通、折算为可转换债券、按一定折股价认购国有股、到二级股市上参与流通的“债转股”的思路。在这个过程中，至少存在着四次市场选择、风险配置机会。经过这样四个市场化的台阶，风险还不足以充分释放、国有股的价格寻位还不足以完成吗？足够了。
在结束我们的上述游戏之前，用理论化的语言作一个最后的总结，也许可以对市场参与者们在理解上述过程、理解市场、理解政策有所助益。在我们这个社会经济系统中，人们所有的财富相加叫做国民财富。这些国民财富在自然属性上可以表现为生产资料、消费资料以及自然资源等等，但在社会属性上则可以统一归纳为产权。你买了某种消费品，你就拥有其产权，就可以自由地消费它。不论这种消费品是住房还是月饼。你用自有资金开了一个私人企业，那么你就拥有了这个企业的产权，你可以自由地支配企业的生产资料并承担其作为资本带来的后果，不管这种后果是收益还是风险。但在工业化阶段，大机器的普遍应用要求实现资源的积聚和集中。由此造成，社会中本来一一对应的产权关系变得逐渐模糊了起来。股民买股票，就其本质来说是买产权。但人们并无法找到自己所买的那个产权所对应的实物资产在哪里。银行、信托、债市、股市其实都不过是资源积聚与集中的社会化、公众化、市场化的通道。在市场经济条件下，全社会的国民财富中扣除了那些单纯用于个人消费的部分后，其余部分叫做经营性资产，其价值表现就叫做资本。其实所有的资本都可以最终抽象为债权与股权（银行存款也是一种债权，你手中的手持现金其实也不过是社会给你开具的一张“欠条”），不论其归属是国有还是私有、机构投资者持有还是散户个人持有。由此我们可以很清晰地推论出，不论是国有股减持充实社保基金，还是解决市场中的国有股法人股流通问题，还是进一步推而广之的解决四大金融资产管理公司手中1.4万亿“债转股”的出路问题，还是让7万亿私人存款从间接投资转换为直接投资，说到底都不过是一个全社会范围内的债权与股权的再组合问题。在所有这些问题的解决过程中，全社会面对的国民财富总量并不会因这种或那种办法而有所改变，改变的只是市场参与者们的资产存在形式。例如从债权转变为了股权或者相反。用老百姓的话说，其实就是通过一定的游戏规则改改名。市场经济下的游戏玩法是千变万化的，其神奇之处就在于，没有任何一种产权再组合是不能通过特定的游戏规则最终实现的,只要真正从市场经济的立场出发，从客观规律出发。
后记：实际上在2001年，我国的债市已经开始萌动。2001年5月，财政部几乎不事声张地推出了一个120亿元规模的15年期国债新品种。这是我国第一次发行的15年期长期国债，此前最长期限不过10年。同年7月下旬，财政部推出160亿元20年期固定利率国债，由于认购踊跃，临时决定增发60亿元。显然，这两次发行可以理解为是进一步推出大规模长期、超长期国债以及债市扩容的尝试性动作。
《摘自和讯网》
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