 主持人： 姚振山
嘉 宾： 蒋殿春 南开大学证券与公司财务研究中心执行主任
主持人： 今天我们邀请的嘉宾是南开大学证券与公司财务研究中心的执行主任蒋殿春教授，你好，蒋教授，听说你最近有一个大的研究课题是关于上市公司的，结论是上市公司的绩效并不差，能不能先给大家介绍一下这个课题的一些情况。
蒋殿春：情况是这样的，大家都知道这些年来，中国的宏观经济面情况一直比较好，我们国家GDP在全世界增长速度最高，但是另一方面，大家感觉到这个企业层面的微观好像是不太令人满意，甚至是在下滑，所以这就出现一高一低，感觉到不协调。
主持人：宏观经济是向好，但微观主体的业绩好像有一些下滑的这种迹象？
蒋殿春：对。
主持人：背离的迹象比较明显。
蒋殿春：很多人都感觉到不可思议。一般百姓，当然这个也引起学者包括很多业界人士广泛的关注，所以因为这是一个对经济的可持续发展很重要的一个问题，所以上交所就对这个问题进行了立项，进行分开招标，最后我们南开大学证券与公司财务研究中心接受了这个研究任务，课题的题目就叫做价值创造金融体系和经济增长。
主持人：最终的研究结果至少从上市公司这个层面，它这种价值创造能力还是比较强？
蒋殿春：对，我们的上市公司的绩效评价是我们重点的研究课题之一，所以这部分得到的结果是肯定的。
主持人：蒋教授他们的研究结果表明，上市公司的绩效还是不错的，昨天我们在节目中也报道了上证联合研究计划的一份研究报告，报告认为中国上市公司的盈利水平并不低，对于这个问题我们现在接通瑞士信托第一波士顿首席经济分析师陶冬先生的电话。它是上证联合计划中关于上市公司盈利能力研究报告的主要牵头人。
主持人：你好，陶先生，上证联合研究计划的报告认为，中国上市公司的盈利水平低于美国，与欧洲相当，但明显高于日本，对此你是怎么评价的？
瑞士信贷第一波士顿首席经济师 陶 冬
中国上市企业的净资产收益率不低，它相对来讲，比美国和英国大概低2个百分点，但是比欧洲又高一个百分点。当然从另外一个方面来讲，现在稍微比美国低一点，我觉得这不是一个很大的事情，所有的经济、所有的企业它都有周期性的变化，实际上现在已经有迹象表明，美国的经济和美国的企业盈利水平都在出现下滑，因此如果要是中国的上市企业真的只比美国或者欧洲的企业低那么一个到二个百分点，我觉得这个本身还不足为虑。
主持人：另外，报告中也指出中国上市公司的净资产收益率往往在发行前一年或者当年处在较高的水平，但是发行后却逐年下滑，对于这个现象你怎么看？
瑞士信托第一波士顿首席经济师 陶 冬
提到中国的上市企业，它的盈利水平在上市之后出现持续下滑这种情况，我觉得这个本身并不是一个只有中国才有的现象，因为世界其它的企业在上市公司的时候也会有同样的现象，关键在于在上市之后经过两三年利润水平下滑，下滑之后有没有能力重新把它的利润水平拉起来，这个实际上是对于很多中国上市企业的老总来讲，也是一个重大的课题，而这个课题的本身不仅仅是对于这个中国企业是一个很大的挑战，同时也对中国经济长期的可持续的发展是一个重要的课题。
主持人：谢谢陶冬先生，蒋教授我们看到这个上证联合研究计划报告的结论和你们的结论有比较类似的地方，你怎么看待这样一个情况？
蒋殿春：当然首先就是说大家能从不同的角度能够说明同样的情况，这个当然我们听得非常多，就是说他们在我们课题里面也是一个重要的方法，我们这个课题是由世界银行的高级经济学家、中国南开大学组成，我们课题组里面吸引了香港瑞银华宝公司的研究人员等等。阵容比较强大，我们对自己的结果比较自信，但是现在看到别人也做了，也和我们相似的能够互相支持的结果，所以这个应该说感觉我们对此更加自信。
主持人：你认为你们对上市公司目前这种绩效的评价，还是认为他们这种水平还是不错的？
蒋殿春：这是肯定是不错的。
主持人：从专业人员的角度来讲，他们得出了一个上市公司的盈利水平并不低的这个结论。现在我们再来看一下投资者对这个问题怎么看？
投资者
“我觉得上市公司的盈利水平在逐渐提高。”
“我觉得上市公司的盈利水平一般，没有代表应有的先进的东西，先进的企业，我觉得它的盈利水平就是一般。”
“总的上市公司的盈利水平，今年从中期业绩来看，是不如去年，但是我理解由于今年监管的结果，咱们的财务报表比较真实了，特别是税务这方面，原来的减、免今年都恢复到33%，这样一来，今年上市公司的业绩要比去年要好。”
主持人：根据投资者的观察我国上市公司近年来的业绩是在下滑，但是蒋教授你们的研究结果是上市公司的绩效是不错的，这两者之间好像挺矛盾的？
蒋殿春：这其实不矛盾，投资者说的业绩下滑，通常指的是会计利润，每股收益。
主持人：我们在财务报表上看到的每股利润或净利润？
蒋殿春：对，是从这个看到的。而我们所说的这个绩效事实上指的是经济绩效，这个跟一般的投资者，还有一般的证券分析师说的其实角度不太一样。从一个客观的角度来评价上市公司它的绩效究竟怎么样，我们感觉单凭像一些会计报表上的一些常用的财务笔记，我们觉得不足以反映它的真实绩效，所以我们采用的是一个跟传统的财务指标不一样的一套体系，来对上市公司的绩效来进行评价。
主持人：什么样的绩效体系？
蒋殿春：什么样的绩效体系？这就是说传统的绩效体系它为什么不行，我举个例子说，你看这个传统的比如说净资产收益率，净资产收益率它不考虑一个东西，像会计利润这些东西，它不考虑这些东西，就是说是股权资本的钱，股东自己的钱他有成本的，一般情况下不认为他有成本，而且会计报表也不认为他有成本，为什么呢？我不投资在你这儿，我投资别的东西我总有3%、5%，它总有一个收益，这就是他的成本，资金成本，一般像净资产收益率它不考虑这个东西，但这是不对的，这跟经济学里面，一般学过经济学的人都知道这跟经济利润是两回事。那么我们觉得你要考虑收益的话，一定要考虑这个资本成本，资本成本为什么重要呢？举个例子，比如有一个人他借钱去投资一个项目，或者一个企业，他最后拿到了8%的那个收益，但是这个人是高兴的还是痛苦的，我们不知道，应该是再看它的资金成本是多少，如果他借钱的成本是10%，那么这个人很痛苦，他亏钱了，亏了2%，如果资金成本是5%，利息是5%，他很高兴，所以同样是8%，你不能说明任何问题。我们也许有很多人他看到我们上市公司的业绩怎么样从哪年下滑了一个什么水平，但这不说明任何问题，你还得看资本成本。
主持人：这两年你所说这个资金成本或者说资本成本它是一个什么趋势？
蒋殿春：这两年你看从94年这些年来事实上随着中国人民银行一直减息，反复减息，利息已经下调很多，从94年2001年，拿3-5年期的利息来说，我们看一张表，大家看3-5年期银行贷款利率，94年是13.86%，到2001年跌到了6.03%，跌了50%多，一半多。一年存款利率，以前是10.98%，当前是2.25%，跌幅更大，大家看这二者都是影响上市公司资本成本的主要因素。
主持人：一般都是企业融资的时候，它的一些资金成本？
蒋殿春：对。那么同期也就是1994－2001年上市公司的净资产收益率是下降了，大家看从13.15%跌到7.37%，也就是这个下滑速度很明显比它的这个贷款利率和存款利率，资金成本下滑的速度慢得多，也就是说你如果考虑上市公司它的资本成本变化因素的话，其实上市公司它的业绩，它的绩效不一定差。
主持人：我刚才从这个表直观的感觉就是净资产收益率也在下降，但它下降的这个速度其实是远远低于资金成本的下降速度，所以这样来讲，其实上市公司还是在给市场贡献一些利润。
蒋殿春：相对说它的绩效是变好，改善。
主持人：虽然蒋教授刚才用量化的方法对上市公司绩效做了一个评价，关于这个问题特别是上市公司的能力到底怎么样？我们对50家券商和机构也进行了调查，我们一起来看一下。
上证联合计划研究表明，我国上市公司盈利水平并不比国际上低，但为何很多投资者总是感觉上市公司的盈利不尽人意？就这一问题我们对50家券商和咨询机构的业内人士进行了调查。
调查结果显示，有66%的被调查者认为，很多投资者感觉上市公司的盈利不尽人意是由于上市公司的业绩不够稳定，30%的被调查者认为，是由于投资者对国际范围内上市公司的盈利情况不太了解，4%的业内人士则认为是由于投资者对上市公司的心理预期过高。
主持人：上证所研究计划报告我们也看到他说中国的上市公司着眼于净资产收益率和净利润率提高，为什么会提出这样一个建议呢？
蒋殿春：这个建议当然如果在资本不变的情况下，这个建议没有什么不对的，但是就我们的研究来看，如果上市公司它能够在注重当前的净资产收益率等这些指标的同时，还注重它的资金成本，根据资金成本的变化来选择合适的投资项目，也许它的业绩会更好一些。
主持人：就是按照你们的这个研究结果，上市公司它给股东也好，给社会也好，创造的价值是怎么体现出来的？
蒋殿春：我们是用了一个所谓的价值创造指标，这个叫做EVA回报率，以及还有一个社会EVA 回报率，它分别来把刚才说的那个收益和成本这二者都综合在里面了，通过EVA回报率和社会EVA回报率，这些核心指标，我们发现这些上市公司从94以来，这些年来它的价值创造能力，不管是为股东创造能力，还是为全社会创造能力，它的创造能力是在不断提高的，在改善的，这点是非常值得肯定的。
主持人：所以你们的基本结论就是上市公司的绩效实际上不像我们很多投资者或者说判断的那样，效益实际上是不好的。
蒋殿春：这点可能跟大家猜想相反，事实上从这个角度来说，上市公司它的存在提高了整个社会的资金应用效率，提高在它所改善的意义上，改进了社会资金效益。
主持人：谢谢，我们的嘉宾用一种比较全新的体系对上市公司的绩效做了一个分析和评价，我想这个结果对于投资者来认识上市公司整体基本面的情况会有一个比较好的参考。明天上海证券交易所将在北京召开“价值创造、金融体系和经济增长研讨会”，我们将会对次会议进行详细的报道，另外还将邀请参会的两位专家来到我们的演播室与你一起探讨一些大家关心的问题，感谢你收看今天的节目，也感谢我们的嘉宾来到我们的演播室，明天23:15再见。
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