主持人：罗晓芳
嘉 宾：陈昌华 瑞银华宝中国经济分析主管
胡汝银 博士 上海证券交易所研究中心总监
张 新 博士 南开大学教授 博士生导师
主持人： 今天上海证券交易所在北京召开了“价值创造、金融体系和经济增长研讨会”，与会专家认为中国上市公司具有价值创造力，运作绩效并不比国外的上市公司差。中国的上市公司为我国经济增长做出了很大的贡献，在今天的节目中我们将邀请参会的三位专家来到我们的演播室，他们是前世界银行高级金融学家张新，上海证券交易所研究中心总监胡汝银，以及瑞银华宝的中国区分析主管陈昌华先生，请留意收看。
主持人：我第一个问题要请问胡先生，我们知道上海证券交易所组织了15位证券金融的专家，花了将近1年的时间来研究这个课题，这个课题为什么那么重要？
胡汝银：因为对投资者来讲他要投资这个证券市场，他最关注的就是上市公司能不能给他创造财富，因此对上市公司价值创造能力进行研究，是非常非常有意义的，另外一个就是说，怎么样看待它的业绩增长，这个也是一个非常重要的问题，同时也是国内外关注的一个问题，对两个问题进行研究，对它通过系统的研究得出了一些清晰地、具体的、系统的、全面的观点，是非常非常重要的，课题组他们组织了一些国内外一流的专家对这个问题花了非常多的精力，搜集了非常多的数据进行了很深入、很具体、很全面的研究，得出了一些非常重要的结论，同时也引起了非常广泛的讨论，他们在这方面开了一个非常好的头。
主持人：看来这个问题确实非常重要，不管是对于资本市场来讲，还是对于每一位投资人来讲，它都是回答了一个非常关键的问题。张先生，我们注意到在这份研究报告中说我们的某一些观点是模糊和错误的，你认为某一些观点是一种悖论，比如说第一个你就认为有一种看法认为中国的宏观经济增长和微观的一些企业的效益下滑，这个矛盾你认为这并不是一个矛盾，我们想知道你的这个观点的依据是什么，为什么会这么说呢？
张 新：首先关于这个悖论大家指的是我们中国经济GDP的增长一直是很稳固地增长，过去若干年，但是我们国家企业的盈利状况一直在下滑。这个事实上大家可以从下面这个表看出来，在图中红色的柱图表达的是92-2001年之间我们国家GDP的稳固增长，上面的这条线大家看见的是我们上市公司的净资产收益率下降的一个现象，下面这条线是非上市公司净资产收益率下滑的这么一个情况。
主持人：从图上我们看到这确实是一个负相关的关系，为什么你认为它不是矛盾呢？
张 新：我想从这几个方面来讲，第一、这个对比它是错误的将两个经济范畴相比，把经济总规模和盈利指标相比，正确的比较应该是经济总规模的增长和企业规模的增长，这个从下面这个图也可以看出来，上市公司的主营业务收入的增长和我们GDP的增长实际上是非常吻合的，我们算出来它们之间的相关系数高达94%，第二个问题我们认为这个悖论还错误的将净资产收益率这样的盈利指标和企业的绩效相等同，实际上企业的绩效应该是一个盈利和成本相综合的一个指标，比如说有一个企业在去年它的净资产收益率是10%，那么它的融资成本是8%，也就是说它的业绩平均用2%来参照，到今年它的净资产收益率如果下降到8%，但是如果它的成本却下降到4%，那么它的业绩今年可以说是4%的价值创造，所以尽管它的净资产收益率从10%下降到8%，但是实际上它的业绩是增长的，从2%增长到4%。
主持人：你认为普通的传统的净资产收益率来衡量企业绩效是不科学的，它其中有一项要被减去，那就是资本成本这么一个问题？
张 新：确实是这样，我们看下面这个图，这个图上面这条线是我们上市公司的净资产收益率从96年到2001年，中间这条线是我们国家10期国债利率，我们把它作为一个企业成本的一个初略的参照，下面这条线就是非上市公司的净资产收益率。可以明确的看出来我们国家的上市公司净资产收益率的下降要大大地低于它们资本成本的下降速度，也就是说综合起来我们国家的上市公司业绩的表现它是增长的，而不是下降的。
主持人：我们可以从这个图上看到债权的它的一个成本，但是看不到股权的成本，那么你对于股权的成本是怎么看的呢？
张 新：你提的这个问题就是我们这篇研究报告的一个核心对象，也就是说用什么样的一个经济学的理论来正确的评价上市公司的业绩，我们认为应该来用所谓的EVA体系，也就是经济增加值的一个体系，经济增加值简单的来讲就是上市公司的净利润减去它的资本成本。这个资本成本里面含两个，一个债权成本，一个是我们说的股权的资本成本，所以我们刚才看到这个图是仅仅以国债收益率来参照这个资本成本，实际上我们应该还要核算一下，它的股权资本成本，但是股权资本成本用的是经典金融学的一些模型来估算，也就是说用资产价格估算模型来算，我们算出的结果可以从下面这张图表上看出来，在这个图表里我们看出来我们国家的上市公司和非上市公司平均的资本成本它是从94-2001年是逐步的下降的，从14%一下下降到最近的8%，下一步就计算EVA，EVA也就是企业价值创造，它等于企业的净资产收益率减去我刚才说的企业的资本成本，我们从下面这个图表明确的看出来，我们国家的上市公司的价值创造是逐年的增加的，我们国家的非上市公司它的价值创造虽然低于上市公司，它也呈增长的一个趋势。
主持人：看来EVA指标给我们一种全新的视野，重新审视上市公司它的价值创造能力，我们也想从国际视野上来看一看，究竟我们中国的上市公司它的创造价值的能力怎么样？陈先生你的观点是怎么样的？
陈昌华：我觉得其实像中国市场上市公司的创造能力相当不错的，第一中国上市公司在EVA方面的表现比非上市公司要好得多，第二从国际比较来说中国上市公司基本上处于中上水平，比英国和美国的公司差一点点，比日本和澳大利亚的公司要好，比巴西和印度的公司要好多了。
主持人：我们也想知道，究竟我们国家的上市公司应该怎么样去提高它的创造价值的能力，如果我们按照EVA它的评价体系来说，应该怎么样能够做到这一点呢？
胡汝银：从这个提高创造能力来讲，首先应该提升上市公司的股权回报率，提升上市公司的股权回报率实际上这是一个非常系统一个很大的问题，一方面我们需要进行推进我们的制度建设，提供一个非常好的完善的法律架构和非常好的体制环境，使上市公司能够关注它的盈利能力、盈利水平。能够慎用这个上市公司的资源，第二个方面我们需要加大企业改革的步伐，使企业真正能够转制，比较彻底的完成转制，第三个方面需要我们在产业组织方面采取一系列的措施，能够优化我们的产业组织，另外我们在企业内部，比如在公司治理方面，在公司内部管理方面要花大力气来提升它们的治理水平，来提升它们的管理质量。
主持人：胡先生刚才谈到一个成本的问题，我们知道其实在EVA的减法的过程中，还要尽量减少资本成本的问题，对此陈先生你有什么样的见解呢？
陈昌华：我觉得系统关系是一个降低资本成本的一个方法，体现在两个方面，第一个方面就是在股票市场里面吸引外资，我可以这样说中国企业对海外投资者吸引力还是很强的，海外投资者对中国股票很感兴趣，如果我们将来开放A股让他们直接投资，我们1000多家企业里面，外资的兴趣将会更大。因为在中国企业来说增加透明度，比如说好像今年开始的公布季度的业绩等等方法，也是一个增加投资者信心，这样的基本方法。
主持人：陈先生刚才谈到外资对于中国市场是非常的感兴趣，我们也想知道外资它通过什么样的形式，以什么样的方法来投资中国呢？
陈昌华：这个来说它会发起一个比较现实的方法，因为在我国的资本账目还没有开放的情况下，资本市场不可能全面对外资开放，所以在这个情况下，像在我国台湾市场、在英国市场是这样一个方法，是一个让投资中国股票市场里面可行的一个办法。
主持人：就在今天我们看到各大证券媒体主版都登载了中央政治局候补委员吴仪的讲话，中间很重要的一点谈到了外资可以直接投资中国国有企业，对此我想听听胡先生你是如何分析的，它对于我们中国上市公司的价值的创造又有什么样的推动力呢？
胡汝银：通过外商直接投资，它实际上是对我们整个经济增长的模式的转换会有一个很大的一个推动作用。通过这个外商直接投资我们可以看到，我们国家的产业结构、产业组织都发生了非常大的变化，另外对我们整个国家的经济体制改革，对上市公司的转轨都会起到很良好的支持作用，特别是通过外商直接并购我们一些上市公司，使上市公司不仅在它的产品的质量，在技术的变迁方面发现了很大的变化。另外就是说它使上市公司整个运行机制和国际接轨，于是上市公司在它的声誉方面，在它按照国际会计标准，按照国际的投资者的要求运行方面会起到一个非常好的示范作用。另外一方面它可以使我们中国能够进一步提升动态比较优势，使中国经济能够在一个非常高的国际分工水平之下参与国际分工，能够取得我们的争夺优势，使我们的特别是一些竞争性的行业里面能够涌现出世界一流的企业，在国际上有比较高的竞争态势、竞争地位，这个是非常非常可以节省我们很多的成本，节省我们很多的时间，使中国的经济真正能够成为世界强国之一。
主持人：总结今天的这个研究报告，张先生我想知道你认为最重要的要传达给投资者的是什么样的信息？
张 新：简单的总结一下这次报告的结论，然后谈一两点我个人的看法，结论，第一我们国家的宏观经济增长和微观企业的增长基础是相吻合的，他们之间没有悖论，第二我们国家的上市公司它的绩效和业绩是逐年在上升的，不是在下降的，如果我们从EVA这个角度来看，虽然它们的盈利水平在下降，但是它的资本成本下降得更快，所以正确的来讲，我们国家的上市公司的业绩是上升的，第三点就是上市公司是我们经济增长的一个亮点，它和非上市公司相比，和国外的同行相比，它都是处于非常好的一个水平，往前走我们的上市公司还是要继续关注它的价值创造能力的培养，怎么样来做这个事情呢？我认为有两点，从治本的这个方面来讲，我们应该努力培养一个约束机制和激励机制。让我们的企业和我们的政府都有一个以价值创造为中心的一个增长模式刺激我们的经济增长，第二这种激励机制和约束机制的培育是需要时间的，在这个时间的过程中我们需要继续的去控制我们上市公司它的资本成本，如果我们上市公司盈利水平还是现在这个水平，我们还是要继续开拓廉价的资本成本的来源。
主持人：感谢三位嘉宾，看来规模快速地增长，企业绩效上升是我国经济增长的基本特征，而证券市场的进一步开放和发展是提供廉价的资本来源的重要途径，也是支持我国经济的可持续增长的重要渠道。感谢你收看《今日证券》，下周我们再见。
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