 主持人：李楠
嘉宾：贺强 中央财经大学证券期货研究所 所长
徐宏源 国家信息中心发展战略部 副主任
主持人：欢迎继续收看《中国证券》，在下面的节目中，我们邀请到了两位嘉宾，一位是国家信息中心发展战略部副主任徐宏源先生，你好！另一位是中央财经大学证券期货研究所所长贺强先生，你好！欢迎二位来到我们的演播室。贺先生，我们注意到，最近由你主持完成的国家自然科学基金项目“中国经济周期，政策周期，股市周期互动关系研究”，获得了全国人大，以及证监会等有关部门的高度评价，你能不能给我们谈谈为什么想到要做这样一个研究呢？
贺 强：我们实际上很长一段时间以来一直密切的跟踪中国证券市场进行研究，在研究过程中我们感觉股市所有自身的运行规律以外，可能还要受到更大因素的影响，比如经济的因素和政策的因素，因此我们提出要跳出股市模式，于是我们就通过三个周期互动关系的角度，通过经济周期和政策周期对股市产生什么影响，从这个角度来对股市进行研究，通过我们研究我们认为股市它的运行实际上最直接的取决于政策周期，也就是政策周期直接决定股市周期，它们俩关系非常密切，但是政策周期和股市周期在更大的背景下是由经济周期决定的。
主持人：你跟我们解释一下什么是经济周期、政策周期、股市周期，基本概念是什么？
贺 强：股市周期我们就是用股市的一个年限来划分，从90年到现在12年了，我们认为中国股市运行了可能大概一轮半的周期，从90年底，上交所建立，一直到96年初中国股市运行一个周期，这个周期上升阶段就是90年底到93年初的时候，从100点开始，比如以上海综合指数为例，从100点一直运行到最高点1550多点，然后连续下挫，94年最深滑到325点，后来虽然因为有救市政策出现反弹，一直比较低迷，低迷到96年1月份512点，这是形成了一个完整的周期。在这之后，从96年初512点一直开始向上运行，其中虽然有连续的下跌或调整，基本趋势是向上的，所以现在是运行一个半周期；政策也一样，也是运行了一个半周期，从90年底一直到92年，政策是趋松的，小平南巡讲话开始，政策开始逐步放松，但是从93年5月以后政策开始逐渐收拢，出现治理整顿三年，连续三年收紧，到了96年以后，采取了偏紧政策，然后利率不断下调，到了96年以后，政策又出现趋松，所以在96年之前，政策一松一紧，运行一个周期，到96年之后，宏观政策一直是放松，走第二个周期上升阶段，放松阶段；经济跟他们正相反，经济从90年一直到现在只运行了一个周期，经济周期在96年之前运行跟股市都一样，经济的上升阶段，91年到92年底，跟股市、跟政策的第一个上升阶段几乎同步，下降阶段在96年以前，93、94、95年初也是一样的，但是到96年以后，经济还在第一个周期的下滑阶段，连续下滑，可是股市越涨越慢，政策越来越趋松，所以又出现很大的一个背离现象，我们认为这个背离现象非常值得研究。
主持人：你刚才提到96年的时候经济运行情况和股市运行情况出现一个背离，我这里也有一组数据，从今年的1—10月份的时候，上证综指是下跌了7.9%，但是同时GDP确实增长，前三季度是增长了7.9%，同样是7.9%，但是是一正一负，目前这种背离的现象你认为应该怎么来看待？
贺 强：我刚才说96年这个背离是经济在滑坡的时候，股市越走越高，现在是什么呢？经济在复苏，在逐渐回升，可是股市却又下滑，实际上我们认为就是由于96年以来这种大的背景，由于股市背离经济周期，背离时间太长，背离空间太大，所以它必然要合理不合规，现在这种背离现象实际上就是一种合理不合规的状态。
主持人：徐先生，你对这三个周期之间的相互作用有什么样的看法？
徐宏源：我想在谈周期的时候，一个是对实体经济，一个是虚拟经济它的特征是一样的，再一个研究周期的时候要特别高度关注时间滞后或者时间超前的这种关系。中国宏观经济周期和市场股市的周期我想从比较中长期来看，宏观经济是决定股市周期的，就像刚才贺老师所提到的，现在从去年以来的这种下降，它实际上反映的是前一段时间的背离和复归，至于对政策周期因为贺老师这个课实际上鉴定的时候也请我去参加了，我觉得他是第一个把中国的股市周期、宏观经济周期结合起来进行分析，所以我觉得是有非常重大的意义。但是在政策周期上我觉得这种提法可能还有些值得商榷的地方，因为如果在计划经济的情况下，可能体现出比较明显的周期性的特征，这很正常，但是在市场经济条件下，实际上你的宏观经济调控政策它是取决于经济周期的，也就是说你的政策周期它依附于经济周期，所以这两个我觉得不一定能够完全分得开，我们现在再谈，就是说周期的时候要注意到虚拟经济的特征，我们现在第一个虚拟经济它可以和实体经济在一定的程度或者说一定的时间内发生背离，但是从中长期来看，最后虚拟经济一定是向实体经济靠拢，还有一个研究周期的时候，要注意现在我们股市反映的是大家对未来经济的预期，而不是说现在的市场，反映的是前一阶段的增长，不是这样的，它是大家对未来经济增长的一种看法。所以在这里大家要注意这两个特点。
主持人：徐先生和贺先生两人有一个共同观点，就是从长期来看，经济周期和股市周期运行趋势是一致的，可能短期内会出现一个背离，贺先生刚才你也提到，在96年的时候，从90年到现在来看，股市周期和政策周期它的运行基本是一致的，这两者之间的关系是什么呢？
贺 强：我研究从股市的周期跟政策的周期是结合得最近的，到目前为止股市的运行几乎跟政策周期的运行方向完全是一样的，只不过是在小的阶段上，可能也有股市背离政策周期，股市它有夸大性，运行中有夸大性，政策力度放松，假如放松10%，股市可能暴涨100%，也是有夸大性，过渡的夸大表现政策它也可能不一致，但是从长期看，股市跟政策周期走势几乎是一样的，特别是96年以来，中国的经济在不断的下滑。GDP值在不断的下滑，股市越走得高，有人就认为经济跟股市没有相关性，实际上我们认为经济跟股市，恰恰这种表现是存在着很大的相关性，它只不过是通过这种负相关的表现出来，这其中你要是完全从股市周期和经济周期的关系上看，可能还看不明白或解释不清这种背离，如果你要加上政策周期的因素，就看得非常清楚。为什么96年股市跟经济能产生背离呢？说白了，就是96年以后由于政策不断的放松，政策发生了性质变化，从治理整顿三年变成逐渐的趋松，所以股市就出现了连续上涨。所以这个背离股市的上扬，是政策执行起来的，可是为什么96年政策会放松，这又跟经济又存在着密切的关系，经济周期应该决定政策周期，但是它的决定性有两方面，有的时候经济周期上涨决定政策周期放松，但有的时候它是另一种方式表现出来，96年经济下滑，由于持续的下滑，持续低迷，在这种情况下，决定了经济越下滑，政策越需要放松，它是另一种角度。
主持人：实际上在我们这个证券市场可能会因为政策对它的影响可能会更大一些，徐先生你原来在美国学习过，也是专门学经济，据你的了解来看，你认为成熟的证券市场，股市的运行状态和宏观经济之间这样一个关系是怎么来表现的？
徐宏源：大家都知道有一句名言，股市是宏观经济的晴雨表。我想在成熟的市场是体现得淋漓尽致，可能大家关注国际股市的都记得美国的纳斯达克和道琼斯它是在2000年的1季度见底，美国的宏观经济正好是在2000年的2季度末3季度初见的底，股市比宏观经济早3—4个月，完全因为它是跟着宏观经济走得比较贴近，现在宏观经济调整了两年，股市也调整了两年，这里面有一个很重要的问题，大家分析新兴市场和成熟市场的时候，自己心里一定要有一个标准，在成熟的市场里面，它为什么会联系这么紧密呢？它的市场已经达到了一个足够的规模，可以反映你的宏观经济运行，股市基本上能够代表宏观经济运行的状态，美国比如说它的GDP是10万亿美元，那么它的市值达到13万亿，它是它的1.3倍，流通市值。中国现在GDP今年10万亿，我想我们全年可能流通市值1.5万亿，大概只有15％左右，所以这样它的上市公司在整个国民经济中的代表性相对要弱，还比较低，所以在这个情况下，大家分析宏观经济和证券市场周期的时候，一定要特别关注它的代表性，在某一个行业，如果从行业分析的角度来看，可能问题能够看得更清楚一些。
主持人：我们既然已经分析到这一步，我们就再把这个话题说得更透一点，明年这个经济运行状况到底怎么样，对股市会产生一个什么样的影响？
徐宏源：我想明年整个宏观经济还会保持一个平稳运行的态势，在7%这样的速度还是可以预期的。从经济增长的动力来看，我觉得大家要特别关注这些外向型的行业，因为今年我们预计出口占GDP的比重可能达到25%左右，1/4的经济活动是与国际市场有关的，从明年来看我们经济增长的动力可能很大一块还是来自于国际市场，所以大家要特别关注中国有比较优势的这些加工行业，还是要高度关注。第二个明年还要继续进行国债项目的投资，所以中西部这些与国债项目投资相关的，像路、车辆、建材这样一些行业我觉得还是要高度关注。整个经济的增长平稳运行的情况下，有些行业它是会运行在经济周期的前面，这些行业就应该成为我们投资者的重点关注的行业。
主持人：贺先生你有什么观点？
贺 强：我认为从明年开始咱们股市的运行最主要还是取决于经济的运行，我们预计经济可能已经结束了连续7年的下滑，已经触底，在横盘震荡，很可能出现走出市场疲弱期，进入复苏，经济可能出现爬坡，比较缓慢地逐渐上升，如果出现比较良好势头，而经济没有过热，膨胀不太高的话，宏观政策不会逆转，所以经济上升，宏观政策放松，在这种情况下，给股市提供了一个有力的支撑，而且股市经过今年的回调，回调到了一定的点位，正好也能够真正得到经济所需支撑。股市有可能逐步在向上运行。
徐宏源：关注宏观经济的投资者我觉得其实重点关注的两个指标，一个是经济消费价格指数的动态，因为现在我们国家面临最大的问题，宏观经济就是物价持续走低，下一步宏观经济政策怎么走实际上就看很大程度上要看居民消费价格指数，第二个就是看货币政策，其中最重要的就是关注M1，货币供应量的变化，它反映的是一种积极需求，有购买的需求量，所以如果货币供应量能够出现比较平稳的增长，明年的整个经济我想不会出现大的问题。
贺 强：另外积极财政政策也非常重要，如果明年积极财政政策淡出，可能对经济的推动力减弱，但是我想明年积极财政政策可能还不会退出。再有十六大已经确定了2020年可能要实现GDP翻两番，平均每年7.18—7.2左右，所以如果要是力争实现这个目标，每年最起码得实现7%以上，所以经济大幅滑坡的可能性在减少。另外从中央电视台广告招标的情况看出对明年大家预期很好，非常火爆，突破了33亿元，而且从这里面也能看出一些产业的情况，像手机、通信、饮料业，招标时属于热门行业，预示着明年经济可能在逐渐回苏。
主持人：好的，感谢两位嘉宾给我们所做的分析。我们在看好中国明年经济运行情况的同时，也看好中国证券市场的未来。好，感谢你收看今天的节目，我们明天早上9点15分再见。
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