预测之八：证券市场将进一步走向成熟
——2004中国经济十大预测报告系列
央视国际 (2003年11月27日 10:42)

　　上海证券报消息：从不同市场的比价效应看，A股市场重心的下调压力也已经大为减轻。自年初以来，H股的市盈率已经由原来的8倍上涨到了16倍，相当部分H股股价已经开始接近A股，且有的H股已经高于A股股价。因此，我们认为，尽管目前市场还存在国有股减持、全流通等不确定因素，但在国家对资本市场的积极政策扶持、宏观经济持续向好、上市公司治理结构日趋完善、企业业绩预期良好、外部调整压力得到有效缓解等积极因素的综合作用下，我国股市已具备相当的投资价值，市场未来下跌空间将极为有限。

　　一、股票市场外部环境持续改善，上市公司业绩继续提升

　　当前及今后相当长时间内，我国股票市场面临的宏观经济背景是十分积极有利的。今年前三季度，我国GDP增长率达8.5%，其中第三季度为9.1%，比二季度提高2.4个百分点，显示我国经济已经基本摆脱非典疫情冲击的影响，步入快速增长轨道。当前，我国经济运行的显著特点是，在进出口和固定资产投资继续保持高增长的同时，居民消费开始活跃。

　　明年，货币、财政政策氛围将是较为宽松的。今年，针对经济运行中出现的问题、苗头，为保持国民经济平稳、快速、健康运行，央行有针对性地发出了系列政策信号，出台了相关政策措施。最新金融运行数据表明，央行的有关政策调整和政策信号正在发挥作用，货币政策实施的效应开始显现。明年，央行将会认真贯彻落实“全面、协调、可持续”的发展观，增强货币政策和金融宏观调控的前瞻性和科学性，继续执行稳健的货币政策，强调预调、微调和结构调整，以继续维护经济金融发展的良好势头。与此同时，积极的财政政策将不会淡出，正在酝酿功能转型，以促进经济结构的有效调整。

　　明年，世界经济将会温和复苏，我国面临的国际环境将会有所改善，从而在相当程度上减缓宏观调控等方面的压力，缓解人民币升值压力。　

　　当前我国经济进入新的增长平台，显著特点是微观基础坚实，市场活力强劲。这集中体现在企业效益的大幅提高上。今年前三季度，全国规模以上工业产销状况良好，工业经济效益综合指数为141.7，比上年同期提高14.7点；　39个工业大类行业中，有38个行业赢利，有37个行业利润比上年同期增加；工业企业盈亏相抵后实现利润总额5727.7亿元，比上年同期增长49%。据上证所和深交所统计，　1278家上市公司前三季度的加权平均每股收益为0.1619元，比去年同期增长30.17%。据预测，明年企业利润增速将有所回落，但回落幅度有限，仍将保持较高速度的增长。

　　二、A股市场指数下跌有限，市场结构调整将更为剧烈

　　对A股市场整体状况，从指数看，市场似乎回到了起点。但实际并非如此，而是指数失真造成的假象。指数失真主要源于股市扩容和股指计算方法两个主要因素。流通市值、平均股价的可比统计可以清楚地揭示这种失真。因此，市场已在相当程度上完成了价值回归。

　　另一方面，A股市场面临一个积极的变化，就是上市公司扭转了多年来每股收益持续下跌的趋势，出现了大幅增长势头。根据第三季度季报，前三季度上市公司实现加权平均每股收益达0.1619元，因此当前股市整体动态市盈率已不到30倍，而考虑到明年上市公司业绩增长速度虽可能有所减缓，但仍将保持两位数的增长速率，从这个意义上说，我国股市也已初步具备了绝对投资价值，下跌空间将较为有限。

　　我们认为，尽管目前市场还存在国有股减持、全流通等不确定因素，但在国家对资本市场的积极政策扶持、宏观经济持续向好、上市公司治理结构日趋完善、企业业绩预期良好、外部调整压力得到有效缓解等积极因素的综合作用下，我国股市已具备相当的投资价值，市场未来下跌空间将极为有限。

　　明年A股市场下跌空间有限，且不排除出现较大幅度上涨行情的可能，这并不意味着市场风险的减轻。相反，今年出现的“二八现象”将会延续下去，并将得到进一步的演绎，市场结构调整将更为剧烈，强者恒强、弱者更弱的格局将更加明显，那些没有良好行业发展前景、不具核心竞争力的公司将会逐步被市场抛弃。

　　三、深圳市场有望恢复发行新股，市场扩容速度将高于今年

　　深交所停止发行新股筹办创业板，至今历时三年有余，因种种原因，一直未能正式运行，深交所也因此丧失了良好的发展机遇。

　　目前看来，创业板主要有两个重要作用：为高成长性中小企业和创业型企业增加融资渠道；为风险投资提供一个成熟、有效的退出机制和退出渠道。从一定意义上说，第二个作用也许更为重要。但是，在目前主板市场国有股、法人股不能流通的情况下，创业板市场不可能实现全流通。因而，创业板市场开创的意义也就不那么重要了。综合分析，我们认为，创业板市场的正式运行还有待时日。

　　因此，深交所一整套系统资源的闲置将是极大的浪费，必须充分利用起来。而从深交所自身的发展来看，也必须使其投入到市场中来。综合考虑，有必要使深交所恢复发行新股，使深交所专注于发行具有高成长性的中小规模企业，例如发行规模在5000万股以下的企业。

　　我们预测，为了缓解上证所发行压力，解决相当数量的已过会企业的发行问题，推进保荐人制度的早日实施，管理层有望于明年恢复深圳市场发行新股，使深交所从建立中小企业板入手，逐步积累经验，以分步推进创业板市场建设，为高成长性中小企业和创业型企业增加融资渠道。

　　四、合规资金加速流入市场，机构投资者的市场主导力量将进一步增强

　　1、开放式基金规模继续扩大，赎回压力将有相当程度缓解。三年来，我国开放式基金经历了一个迅猛发展的过程，目前累计首发规模已突破1000亿份。但是，与首发规模迅猛增长相伴的是开放式基金整体巨额净赎回，开放式基金承受着巨大的赎回压力。10月28日审议通过并将于明年6月1日正式实施的证券投资基金法将使我国基金业面临崭新的政策环境，彻底地解除了导致我国开放式基金赎回压力的制度约束。因此，我们认为，随着我国股市投资价值的凸现、相当部分开放式基金的管理越来越得到市场的认可，明年开放式基金将会改变整体净赎回的现状，出现整体净申购，其中部分业绩优良的开放式基金将会出现巨额净申购，规模将急剧扩大。

　　2、券商可运用资金规模将会大规模增长。8月底9月初，证监会相继发布了证券公司债券管理暂行办法及五个相关配套文件，并于10月8日起正式实施，券商发债进入实质性操作阶段。据粗略估计，首批券商债券融资规模将在300亿元人民币左右，有望在明年募集完成。券商发债融来的资金，将有相当部分流入到二级市场，从而给市场资金面带来新生力量。

　　3、QFII将加速进入境内市场，资金规模将会大幅增长。今年，QFII机制全面启动，目前QFII投资额度运用进展迅速，已有部分使用完第一批额度，并提出了追加额度申请。截至11月18日瑞士银行有限公司获批增加QFII投资额度3亿美元，外管局今年已批准QFII投资额度达16亿美元；而据估计，截至今年底，批准的QFII投资额度有望超过20亿美元。我们预计，明年批准的QFII投资额度将会超过今年。

　　五、市场投资理念继续转变，价值投资理念将得到匡正深化

　　当前，我国证券市场已经并正在经历着如下一些深刻变化：市场规模迅速扩大；市场运行的法制环境日趋健全完善；机构投资者得到了超常规发展，由此也使得市场博弈格局由先前机构对散户的博弈方式转变为机构对机构的博弈方式。

　　市场的这些转变逐步引导着市场投资理念的变化。去年以来，投资基金竖起了价值投资的大旗，以市盈率、成长性为基础的价值投资理念主导了今年上半年大盘蓝筹股行情。但是，目前的价值投资理念主要基于市盈率和成长性，即低市盈率水平和相当成长性相结合的价值发现，简单地匡定为大盘绩优蓝筹，具有单一性，难以引导市场行情的持续发展，也不能够全面地挖掘市场价值。

　　价值投资的核心在于发现外在价格低于或没有反映内在价值，即实际价值被市场低估的证券，并不仅仅集中于某种类型。因此，价值投资理念将会得到匡正深化，引导明年市场行情的深入。

　　六、非流通股、流通股仍将难以并轨

　　长期以来，我国股票市场被人为分割为流通和非流通两部分，股权流通性不一致的股权分裂成为我国股市最根本的制度缺陷。股权流通性不一致的主要危害在于，不同类别股东股票流通性不同使得他们对股票价值判断的标准产生异化，从而使得他们的行为发生异化。当前股市中不同类别股东对上市公司运作的意见分歧正集中地反映了这一问题。

　　上市公司股权分置使得不同类别股东难以在利益一致的基础上对上市公司决策形成一致意见，从而易于引起不同类别股东的矛盾，不利于上市公司的健康发展。因而，上市公司股权分置成为我国股市必须解决的制度性障碍。

　　但是，我国股市达三分之二的股票不能在二级市场流通是造成我国股票价格高企的客观因素之一，其一旦可在二级市场流通转让，将对现行股价体系造成极大的冲击，从而可能对现有流通股股东利益造成极大的损害。因此，为了维护流通股股东的合法权益，非流通股流通性改变时，必须遵循两个原则：第一，必须以某种形式对流通股股东进行补偿；第二，市场非流通股的流通性改变必须按某种计划逐步进行。

　　对流通股股东进行某种利益的补偿，涉及市场有关各方的利益分配，将很难由相关利益方自行达成妥协。这个妥协过程是漫长的。而一旦达成妥协，非流通股流通性按既定计划逐步释放，同样需要相当长的时间。综合考虑这些因素，我们认为，明年非流通股、流通股仍将难以并轨。

　　七、证券法修改有望于明年完成，市场基础制度设施将进一步健全、完善

　　我国现行证券法于1998年12月29日颁布，1999年7月1日起施行。颁布实施四年多来，证券法有力地促进了证券市场的规范和发展，使我国证券市场无论是规模还是质量都上了一个新的台阶。

　　但是，因种种原因，证券法作为规范证券市场发展的一部基本法，留有不少遗憾，存在不少问题，需要进一步明确和规范；并且，在四年多的实施证券法实践中，我们也积累了相当的经验，这些经验需要通过立法进行总结；同时，证券法实施以来，证券市场内外部环境发生了较大变化，特别是面对我国加入世贸组织后的新形势，证券法的部分内容需要做适当调整。通过修改证券法，调整证券法确立的证券市场的制度框架，为市场的发展和创新提供空间；完善市场主体的约束机制，加强对投资者的法律保护；完善监管机构的执法机制和手段，提高证券监管的权威和效率，将有力地促进证券市场的稳定发展。

　　这次证券法修改，将抓住当前市场运行的主要矛盾、主要问题，把急需解决的问题解决好；而有些问题，如开展衍生工具、期货交易、融资融券等，尽管很重要，但不是十分迫切，可能暂时还不会明确写进法律条文，而可能以在法律语言上为它们留下空间的方式，为以后开展这些业务创造条件。

　　如果一切顺利，证券法的修改工作有望于明年完成。

　　八、基金业面临良好政策环境，基金创新将加速进行

　　10月28日，证券投资基金法由十届全国人大常委会第五次会议表决通过，将于2004年6月1日起正式实施。因此，2004年基金业将会以一个崭新的面貌出现在市场上。

　　1、开放式基金的赎回压力将会大为缓解，有望整体出现净申购。先前的证券投资基金管理暂行办法中“1个基金投资于股票、债券的比例，不得低于该基金资产总值的80%；1个基金投资于国家债券的比例，不得低于该基金资产净值的20%”上。此两项规定的综合作用下，投资者预期股票市场、债券市场联袂下跌时，只能选择赎回基金份额以规避可能的投资风险。在这种情况下，选择赎回则成为投资者的理性行为。明年证券投资基金法的正式实施将在根本上解除制约开放式基金发展的制度约束。因此，我们预测，明年开放式基金的净赎回趋势能够得到根本遏制，并将出现反转，出现整体净申购。但是，这个过程中开放式基金将会出现严重的两极分化，一部分投资管理出色的基金将会得到市场的青睐，从而出现巨额净申购；而一些运作状况较差的基金可能会被市场抛弃，不排除出现开放式基金清盘的可能。

　　(2)基金品种创新将会大规模出现。明年，货币市场基金、保本基金将会在市场上面世，并将获得较大规模的市场份额；ETFs基金有望正式推出，ETFs集指数基金、开放式基金的优点于一身，其必将会得到市场的广泛认可；集中于某一行业的全股型基金有望出现等。

　　(3)第一支“封转开”基金有望出现，封闭式基金大幅折价的趋势将得到根本改观。证券投资基金法的实施为“封转开”提供了法律依据，从而使基金持有人自行决策“封转开”成为可能。我们相信，明年基金法正式实施后，在相关各方的努力、配合下，第一支“封转开”基金有望成功出现。

　　九、证券公司面临分化重组，兼并收购可能发生

　　2001以来，证券市场持续低迷，市场环境和相关政策的改变使得证券公司的承销、自营、经纪和资产管理等业务都面临相当的困境，几乎所有的券商都在惨淡经营。

　　明年，随着市场环境的逐步转暖，相关政策措施的引入，证券公司将面临机遇与挑战，相互之间将会出现分化重组，有可能出现兼并收购的局面。

　　去年及今年，券商发行上市和发行债券相继启动，这些措施将极为有力地增强券商实力；券商集合理财的新规有望明年出台，将可以使券商资产管理业务规模大幅增长，从而为券商带来可观的收入；券商财务顾问等新业务领域的开辟，为券商带来了新的赢利增长点。但是，浮动佣金制度、央行5号令、保荐人制度等的实施和即将实施，将给券商带来相当的挑战。

　　挑战与机遇并存，能够在竞争激烈的市场中生存下来并得到发展的将是那些有实力、有核心竞争力的券商。因此，明年券商业将会出现一定的分化态势，那些规模小，没有特色业务或核心竞争力的券商将会面临更大困境；而那些规模大、有突出业务创新能力的券商将可能会率先走出低谷。作为这种发展态势的必然结果，我们认为，明年券商之间的兼并重组将可能会发生。

　　十、国债发行规模有所缩小，企业债券发行规模将大幅增长

　　1、积极财政政策酝酿功能性转型，国债发行规模将有所缩小。积极财政政策已实行了6年，共发行长期建设国债8000亿元，成效显著。考虑到2004年国际经济环境将进一步趋好、世界主要经济体经济逐步复苏、国内自主性增长进一步趋强、物价水平进一步回升、社会投资日趋活跃等因素，明年可以适当减少国债发行规模，但考虑到国债投资对经济的支撑作用，国债规模不宜下降太快，据测算，为了使明年GDP增速达到8.5%，并有效地促进经济结构调整，明年国债发行需在1100亿元左右，国债发行规模将较今年有所缩小。

　　2、明年，在诸多积极因素的综合作用下，企业债券市场面临良好发展机遇，企业债券发行规模将大幅增长。(1)新的企业债券管理条例将会颁布，企业债券发行市场将逐步市场化。(2)随着国民经济运行的日趋活跃，社会投资机会日益显现，企业有着迫切的融资需求；而随着企业效益的根本好转，我国企业有能力扩大资金运用规模。(3)各类社会主体，包括银行、投资基金、保险公司、居民个人等有着较为强烈的债券投资需求。因此，明年企业债券的发行规模有望大幅增长。根据今年已下达而未能于今年完成发行工作的债券发行额度、明年包括长江电力等大型、特大型企业的融资需求等因素保守估计，明年企业债券发行规模增速将在100%以上。

　　3、债券市场仍有相当的结构调整压力。随着国民经济的持续向好，居民消费价格指数持续上扬，我国金融运行环境将有所趋紧，市场存在未来市场利率将会向上调整的预期，这必然会在市场上有所反应；而尽管当前我国债券市场结构已有相当程度的调整，但远未能到位，市场收益率曲线仍不尽合理，客观上有调整的要求，一旦开放式回购、远期交易规范正式实施，市场引入做空机制，将会给市场结构调整压力的释放提供良好的工具，使市场加速完成调整过程。(执笔 徐平生)

　　证券法修改进程一览表

　　时间　　　　　　　　　　　　　主要内容

　　2002年底　　　　　　　中国证监会提出证券法修改征求意见稿，并在业内部分机构中征求意见，并两易其稿。其中，共214条内容的证券法超过150处被提出修改意见，多处直指敏感问题。

　　2003年6月16日　　　 　全国人大常委会公布了2003年的13项立法计划，其中包括证券法的修改。

　　2003年7月18日　　　 　全国人大财经委证券法修改起草工作组成立，由全国人大财经委副主任委员周正庆任组长，标志着证券法修改的正式启动。

　　2003年8月8日　　 　　 全国人大财经委向社会公开征求证券法修改意见。

　　2003年8月18日-19日　　全国人大财经委“中国证券法修改国际研讨会”举办。周正庆指出，证券法大改的可能性不大。

　　2003年8月12日-13日　　证监会“证券公司规范发展座谈会”召开，尚福林主席指出，要大力支持证券公司创新。

　　2003年8月25日-26日　　证监会“证券法修订研讨会”召开，周正庆指出，要“集中精力解决主要矛盾”，争取尽快提交全国人大常委会审议。

　　2003年12月(预计)　　　全国人大常委会对提交的证券法修正案草案进行审议　

　　(上海证券报 国家信息中心)

责编：范小利