定价过低就放弃上市？联通上市悬疑

央视国际 (2002年09月16日 13:52)

　　经济观察报消息：由于基金经理与中国联通对将发行的50亿A股定价存在争议，有联通高层表示，可能会放弃50亿A股上市计划。

　　发行50亿A股，预计募集金额200亿元，这是中国联通近期在低迷的内地证券市场投下的重磅炸弹。

　　如果此次中国联通新股顺利发行的话，相当于中国石化（600028，发行股本28亿），宝钢股份（600109，发行股本18亿）和上海石化（600688，发行股本5亿）的发行股本总和，当然募集资金也将同时刷新中国内地上市融资的最高纪录。

　　但就在整个市场被这个庞大计划刺激得有些兴奋不已，投资者高呼“中国股市大扩容”将“来临”的时候，联通却无法明确下一步的确切走向……

　　9月10日公开承认尚未接到中国证监会关于批准联通上市的法律文件之后，中国联通谢绝了媒体所有形式的采访，与此同时，外界关于联通A股发行定价偏高的论调已经沸沸扬扬。

　　9月13日，经济观察报记者从联通一高层人士处获悉：如果发行价格过低，联通有可能放弃A股上市计划，而采用其它融资方式解决资金问题，比如发行企业债券。

　　

股市大扩容

　　中国联通此次准备发行50亿A股，引起市场轩然大波的重要原因之一就是，让市场中的投资人感到股市的大扩容时代的来临。一次性的在证券市场募集近200亿元的资金，对于目前日成交量不足50亿元的上海股市来说，将是一个巨大的打击。

　　“我们可以忍受一周只发售2只新股，那样也不过筹资十几亿元，现在一下子发行这么大的巨无霸，这无疑是股市大扩容时代的来临。”机构投资者王先生对记者说。

　　股市扩容，投资者选择退出，股市大跌，这已经成为中国股市的经典场面：

　　2001年8月8日中国石化发布上市公告时值上海股指在2000点左右，正是证券市场选择上涨还是继续下跌的关键时刻。公告一出，中国石化无疑成了上海股指下跌的加速器，股指破位下跌，直到1346点方才止住。从中国石化的上市表现看，自上市开盘价4.6元后，一路跌到3.11元，累计下跌32.3％，而中石化还只发行了28亿股流通股，融资额118亿元。

　　中国联通将要发行50亿新股的消息一经发出，上海和深圳股市无一例外下跌，近十个交易日最大跌幅达4％，“如果中国联通不改发行计划和发行价格的话，它上市后的命运不会比中国石化好，与此同时它也打击了机构投资者和基金公司参与证券市场的积极性，市场化并未得到真正的体现。”一位基金公司研究部人员对记者说。

　　

发行价之争

　　引发投资者对中国联通上市持有异议最大的原因还是联通价格的制定。联通的期望值太高，而以机构投资者为代表的市场无力承受这样的压力，致使联通50亿流通股的发行价格无法达成一致的意见，结果迫使联通的原定计划濒于流产。

　　此次，联通开出的价格是每股发行定价在3.5－4元上下，这是以高于30倍市盈率计算出的价格，200亿的期望募集金额也是据此得出的结果。在正式路演之前，联通和承销商中金公司已经开始与投资机构进行频繁的接触，例如请基金经理进行非正式会面等等，各种“非正式推介”活动也已经开始。但联通在机构中进行上市询价时很快发现，针对发行定价的争议是上市前最大的障碍。基金公司普遍认为，每股业绩仅有0.11元的联通，按照15倍的市盈率计算，发行价格只有在1.55元以内才合理，最慷慨的基金公司也只愿把价码抬高到每股2.80元，这与联通的要求存在数十亿元之巨的差额。在往来数个回合之后，尽管联通动用了各方力量，但进展缓慢。基金公司认为，现在联通的路演价格定在3.5－4元，价格过高，认购的风险太大。

　　联通面临着一个重要的抉择：到底是屈从市场以较低价格尽快发行，还是拖到股市大势看好的时候再择机上市，或是另辟蹊径？

　　9月12日，联通与中国证监会进行了新一轮的磋商。据悉，证监会倾向于根据市场承受力把发行价格确定在2.10元左右——这远未达到联通A股上市的心理承受底线：过去三年半大量建设的网络，使联通的资本开支累计达781亿元人民币，自有现金流一直处于负数。急需大量投入的CDMAlX是联通CDMA项目未来的希望，从某种意义上讲，这关系着联通未来的走向。而计划发行50亿A股的主要目的在于为CDMAIX募集建设资金。中国联通总裁王建宙曾表示：“定价的宗旨是要使融资满足CDMA的建设，又要有利于上市后的后市表现。”

　　2.10元的发行价位使联通根本无法募集到足够的资金，如果是这样，A股上市显得意义不大。

　　

需要15个基金全额承接？

　　联通上市的主要承接者是各大基金管理公司，他们对中国联通预计发行价格严重偏离价值和高出当初在基金公司询价的价格感到惊诧。

　　一位在中国基金业颇有名气的基金经理对记者表示：“中国联通上市的消息推出得很快，但对中国证券市场来说，是一个重大利空消息。目前中国股市的成交量已经很小，如果联通按计划上市，将要从证券市场拿走将近200亿元的资金，这些资金从哪里来？政府希望各大基金管理公司多参与配售，但是要动用这么多的资金买一个价值明显透支的股票，基金公司也感艰难，毕竟基金公司也不能拿投资人的钱开玩笑，如果在外界的压力下伸手接单，也需要很多基金公司全力以赴。一个仅有20亿份额的证券投资基金，按照目前规定，持仓证券资金最高限制在70％计算，联通此次上市需要将近15个基金全额承接，但这显然是不可能的。实际上对单个基金购买联通的份额将存在控制，那么将需要更多的基金参与申购。”

　　这是个两难的事情，但许多基金还是能觉察出背后的信号。一位基金经理承认，按照原定计划，最可能出现的情形是：基金公司在3.5元到4元的价位接单，在联通上市时，适逢利好政策出台，使得联通的股价快速上涨，然后墓金分批出货。按照联通的股本计算，机构要想全身而退，必须将股价炒高近—倍才行，那样的话，联通市值将达到400亿元。

　　不难看出，这仍然是个老话题，一方面大力发展机构投资者、发展开放式基金，但另一方面又重回老路，从股市上筹集联通需要的资金，并试图依靠非市场化力量使基金公司高价认购，但联通上市交易后，谁来接基金手里的联通股份是个现实的问题。400亿元是一个可怕的数字，谁来埋单？

　　此时证监会也不得不考虑联通上市可能对二级市场造成的冲击。虽然近期增量资金通过开放式基金介入股市的潜在规模达200亿以上，但这还不足以消化为联通二级市场上市而消耗的增量资金缺口。

　　通盘考虑，联通急切的上市愿望显然存在诸多的隐患，在得失比较之后，证监会与联通能否各自退后一步？还是另寻它途？2元多的价格是否会成为联通最后的选择？

　　

祸起CDMA

　　投资者对联通的低调在很大程度上是由于对联通的未来心存疑虑，尤其是引人关注的CDMA项目。

　　在很多场合，联通董事长杨贤足都表示，公司的电信网络已具规模，今后主要是完善提高，资本开支最高峰期已过，加上设备价格也不断下调，现金流今年底可能还有一定缺口，但"2003年自有现金流转正这个目标很有把握可以实现，而且今后会逐年改善”。

　　但困扰联通的CDMA项目现在还难以看到盈利希望，公司年初制定的700万客户目标现在还没有把握完成，CDMA项目在定价、服务、渠道以及终端产品和网络建设都受到非议，连联通也承认，初期的推广并不是很成功，没有达到预期的设想。

　　这使机构对联通的好印象开始改变。

　　联通把希望寄托在年底开通的CDMAlX系统，在他们眼中，这是一剂救市良方，在年中就已经开始四处宣扬，并声称在一两年以后这将是联通增长的最大亮点。但机构投资者对此并不买账。他们不想跟着联通冒险，更何况这需要大笔的资金，当联通的发行定价超过他们的预期之后，机构选择了退却。

　　在更深层次上，投资者对联通的结构电心存芥蒂，同时经营CDMA和GSM业务的电信运营商在全球范围内也找不到几家，这像是左右手互搏，在资金分配和资源配备上与普遍规律相反。联通把主要精力花在缺少赢利的CDMA，而其利润的主要来源GSM业务得不到更有力的支持，体制结构的痼疾让人怀疑：即使A股上市成功，联通会发生脱胎换骨的变化吗？（史豢 任健）

责编：杨洁