重估A股价值 QFII给股市带来根本性转变
——引入增量资金 转变市场理念
央视国际 (2002年11月11日 09:55)
证券时报消息：11月7日，中国证监会和中国人民银行联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（以下简称《办法》），该办法自12月1日起正式实施，标志着中国资本市场正式引入QFII（合格境外机构投资者的英文缩写）制度。QFII是在资本项目尚未完全开放的国家和地区，实现有序、稳妥开放证券市场的一种过渡性制度安排，引入QFII制度是我国资本市场发展过程中的一项重大举措，对国内证券市场的长远发展将产生深远的影响。
这一政策的出台，宣告了国内A股市场在对外开放方面迈出了第一步。已实施QFII的国家和地区的经验证明，允许外资进入，并不意味着股票市场会出现即时的上涨，但其对证券市场长期发展的促进作用却是肯定的。外资投资国内A股，不仅仅是给国内A股市场带来资金，同时将会在推动证券市场规范化发展、树立新的投资理念等多方面发挥一定作用。鉴于国内A股市场的现实情况，我们认为，QFII实施后，境外合格的机构投资者入市的规模不一定会太大，但由于中国经济长期稳定的高速成长，以及国内市场存在汇率、债券、新股配售等多种盈利模式，无疑将吸引境外资金以QFII方式进入中国，分享其中的收益。
市场将呈现两大变化
QFII政策的实施将给中国股市带来根本性的转变，包括：
封闭市场向开放的市场转变
引入QFII是我国对外开放、引进外资政策的拓展和延续，是引进外资的一种新形式。由于中国经济持续增长，每年吸引外国投资达到400多亿美元，但这些投资都是直接投资，而通过资本市场进行的间接投资作为国际投资的一种重要方式，由于缺少必要的渠道，在我国引进的外资中所占比例很小。11月3日国家有关部门推出的国有股、法人股可向外资转让的通知，主要针对上市公司非流通股份；11月8日推出的QFII，主要针对在证券交易所挂牌流通的除境内上市外资股以外的股票、国债、可转换债券和企业债券等。这二者的出发点不同，但目的均是引入境外投资者来购买上市公司股份。尤其是QFII的实施，将为那些愿意通过资本市场来分享我国经济高速增长成果的境外投资者，开辟一条快捷的通道。当然，QFII能否成功推行 的关键不但在于一个国家整体经济是否有吸引力，还在于其证券市场有无合适的投资品种和投资工具，以及法律和监管环境是否完善。
引入QFII将加快国内证券市场投资主体多元化。长期以来我国证券市场散户投资者比重过高,以散户为主的证券市场存在投机盛行、市场波动剧烈的问题。发展QFII制度可以大大增加机构投资的比重，改善我国证券市场以散户投资者为主的市场结构,最终会发展成为以机构投资为主导的市场。与此同时, 合格境外机构投资者的进入还有助于国内券商和基金管理公司学习海外投资管理经验，可以提高资产运作水平，从而为进入国际市场做好准备。
引入QFII有利于培育良好的竞争环境，促进国内证券机构和基金管理公司成长。我国证券市场引入QFII将改变现有的市场竞争格局，逐步对外开放的证券市场对国内证券机构及基金管理公司来说是一个最好的训练场。实施QFII后，市场的竞争必然加剧，这将有利于培育国内证券机构及基金管理公司在竞争中生存的能力。在引入境外机构投资者的同时，国内投资机构可以直接或间接地学习到他们的投资管理思路、企业经营模式和操作方法，可以提高国内证券机构及基金管理公司的资产管理和运作水平，最终形成证券市场健康发展、国内外机构投资者不断成长的“多赢”局面。
引入QFII将加快我国证券市场金融创新步伐，实现我国证券市场运行规则与国际惯例的接轨。与发达国家证券市场相比，目前我国证券市场在金融产品、避险工具、交易手段等方面仍存在较大差距，金融创新的空间十分广阔，实施QFII必将对金融创新、制度创新起到一定的推动作用。另一方面，资本市场的逐步开放必然会导致国内证券市场的法律机制、会计标准和信息披露标准、自律机构、市场参与者的行为模式等方面向国外靠拢，此外，国内证券市场的监管模式也会更加趋向市场化，而法律环境的不断改善反过来也会促使证券市场开放的深度和广度不断加大。
证券市场理念的转变
首先是市场运行和上市公司行为的规范。
QFII制度将加快国内证券市场法律和制度建设国际化，国外机构投资者往往选择那些资产优良、公司信息披露规范透明、公司治理结构完善的公司，这样势必加大国内上市公司的竞争压力，对规范我国上市公司经营行为和促使上市公司提高信息披露透明度起到积极作用，有利于保护投资者的利益。另一方面，对外资开放证券市场必然导致在会计制度、信息披露、上市公司法人治理、交易规则、监管和交易品种上与国际标准接轨，从而加快中国证券市场走向成熟。
其次是国内投资者的投资理念趋于理性化。
目前我国证券市场投资者对上市公司的价值评估比较混乱，大家的主要目标是通过短线操作获取二级市场价差，上市公司股票价格往往由股本大小、有无庄家等因素决定，公司本身的经营业绩和成长性没有得到应有的重视，从而导致证券市场比价关系失调。实施QFII后,境外大型投资机构所具有的理性投资风格将会对众多的中小投资者产生巨大的示范效应，有助于建立价值投资和理性投资的市场氛围，投资者会更加重视上市公司本身的投资价值，中长期投资、组合管理和风险管理意识也将深入人心，这一点可以从韩国、台湾等国家和地区实行QFII后证券市场投资理念的变化得到印证。
再次有助消除国内证券市场存在的诸多“特色”。
目前证券市场内仍存在着诸多痼疾，如目前国内证券市场的最大特点是“新兴＋转轨”，且往往呈现出政策市的特征，上市公司基本面并非是决定股价的唯一主要因素，投资价值观与国外市场存在着较大的差距。因此，我们这个市场一直所标榜的、一直引以为豪的诸多特色，往往成为制约境外机构投资者介入我国证券市场的主要瓶颈。这些特色何去何从，将会对目前的市场产生巨大的冲击。政策市、投机市、消息市、股权割离等诸多“特色”，将随着我国证券市场渐渐向规范化与国际化靠拢，也会呈现渐渐褪化的特征。同时， QFII是指“合格的境外机构投资者”，而目前国内机构投资者或多或少存在着诸多问题，是否能够均入选“合格的境内机构投资者”之列呢？由此，目前的市场仍会承受诸多的洗礼与冲击，场 内的投资者难免承受由此带来的诸多阵痛。
长期看，引入QFII后，给我们这个市场所带来的不仅仅是资金，更多的则是成熟市场的投资理念与价值观。韩国、台湾等国家和地区自1991年前后相继引入QFII后，外资持有的份额呈现逐年上升的趋势，净流入的特征非常明显。经过10年的进程，至2001年底，外资持有的份额分别占到了36％与9％。同时，这两大新兴市场的投资理念也发生了质的变化，台湾地区股市由一个高投机、高泡沫的市场，转化为一个低市盈率、低投机的市场。
就我们这个市场而言，目前的规模远远大于当时台湾、韩国股市的规模。此次《办法》也明确规定，单个合格投资者对单个上市公司的持股比例，不超过该上市公司股份总数的百分之十，所有合格投资者对单个上市公司的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的百分之二十。依此计算，就目前总股本4.4万亿规模而言，20％的持股限额，预示着最高上限为8800亿股，占目前总流通市值的近70％。而对于中国石化、中国联通、招商银行、宁沪高速等流通股所占比例较低的上市公司而言，均存在着理论上的完全收购流通盘的可能。因此，外资在给这个市场带来巨大资金的同时，其所持的投资理念也会改变整个市场的格局，机构投资者的时代将慢慢向我们走来。重投资价值、重长线投资、重大盘蓝筹股的理念将会慢慢占 领我们这个市场。
短期看，将会逐步理清我们对“新兴”与“转轨”的理解，改变“目前存在的并非合理”的“混沌”状态。这种状态也是目前的市场不能有效集聚做多动力的真正原因。在目前市场处于一种“混沌”状态的情况下，市场开放的大门已经渐渐开启，市场格局将会出现新的面貌。目前我们这个市场与成熟市场之间存在着诸多差异，具体表现在投资价值观、投资理念、投资策略等诸多方面。虽然这些差异还不能简单定义为差距，但成熟市场均有一个普遍认可的投资价值观，在我们这个市场向开放市场过渡的同时，是我们的理念去影响成熟市场的理念，还是成熟市场的理念来影响、甚至改变我们的理念？答案自然是不言而喻的。因此，我们这个市场一旦告别了封闭式的市场，那么，我们以前所固有的投资理念与投资习惯必 然会受到外界市场的侵袭，以前投资者所熟悉的游戏规则将出现较大的变化。不论机构投资者，还是普通投资者，均应正视未来所出现的这种变化。(孙延群 封树标)
可能的几种盈利模式
按《办法》规定，合格境外机构投资者可投资的金融工具有：A股、国债、企业债及中国证监会批准的其他金融工具。而对于境外机构投资者来说，可能存在以下几种盈利的方式：
模式一：通过汇率盈利
即通过将外币变换成人民币，在预期人民币升值的前提下，通过人民币汇率的变动获利。虽然目前许多学者对于人民币自由兑换的时间存在许多争议，但可以预期，中国正式加入WTO后，人民币资本项目下的自由兑换问题肯定已经在中国人民银行考虑的计划中。而且中国GDP的高增长及中国高达2500多亿的外汇储备是人民币汇率稳定的最重要保证。汇率作为国家经济实力之间比较的指标，主要受经济实力、金融环境和制度环境三方面因素的影响。第一，中国GDP的增长在未来5至10年保持高于世界经济平均增长速度肯定是没问题的。特别是随着中国经济自主增长能力的提高，中长期可能会保持在5％以上的增长速度。这将是人民币汇率稳定最强有力的支持。其二，虽然目前四大国有商业银行公布的不良债务率约是25％， 按贷款余额算有约3万亿的呆坏账，但由于中国居民高存款的习惯以及大商业银行国有的性质，即使不良债务率高达25％，也不至于像国外商业银行那样出现金融问题。另外央行也在不遗余力地降低不良债务率；中国金融环境的改善是有目共睹的；其三，在加入WTO以后，中国对外开放的步伐明显在加快。在融入国际经济大环境背景下，中国经济在制度方面改革的力度将进一步加快，进一步释放经济自主增长能力的潜力。在此宏观大背景下，境外投资机构存在第一层盈利模式，即经过外币与人民币之间的兑换，在人民币升值的预期下，获取汇率投资机会。在人民币资本项目尚未对外开放的前提下，出台这些暂行办法，实际上为资本项目的可自由兑换开通了变通的渠道。这将是境外合格机构投资者首先会考虑的盈利模 式。
模式二：债券投资盈利
目前国内A股市场平均市盈率高达40多倍，且存在着三分之二非流通股流通的问题。而与此相对应的中国国债市场和企业债市场因规模较小，尚有许多投资机会和获利空间。最近国家针对债券市场的发展出台了不少的政策法规，大力发展债券市场已成为市场人士的共识。目前中国利息在经过1993年以来连续九次利率下调以后，目前债券市场的收益率较低。虽然出于经济增长速度的需要，短期内利率调整的可能性不大，但债券市场收益率偏低的现象肯定会得到修正，特别是国债市场中短期品种与长期品种之间到期收益率倒挂的现象。另外目前发行债券的中国企业基本均是AAA级的，债券的收益率水平也较高。对于境外大资金机构将是较好的投资品种。预计随着中国债券市场的发展壮大，特别是企业债市场的发展，境外机 构投资者将从中获得良好的收益；这也是境外机构投资者投资盈利模式之二。根据1973至1997年的历史统计，美国债券市场的年平均收益率为8.5％。2002年前7个月，上交所债券指数累计上涨也达5.13％。同时由于中国处在通货紧缩中，资金的实际利率还是很高的。如美国3年期国债的平均利率在4％左右，平均通货膨胀率约为1.5％，实际利率只有2.5％。而我国债券市场上3年期国债利率在2.5％左右，通货膨胀率为－0.9％，实际利率达到3.4％。
模式三：组合选择盈利
国外基金经理在对资金进行全球组合投资时，可能面临对各种类型的资产类型和股票类型进行组合。在暂行办法出台前，即使他们选择了中国A股市场，也无法将其加入组合中。随着暂行办法的实施，中国A股市场将成为其可选择的品种之一。由于每个市场存在着不同的特性，利用中国A股市场来完善和调整其全球组合选择的风险收益关系是另一种盈利模式。虽然中国A股市场的市盈率较高，但作为转轨中的新兴市场，中国A股市场的高波动性同时也存在着高收益的机会。相对于国外成熟的市场，中国A股市场为建立高风险投资组合提供了选择机会，甚至可作为国外基金经理组合选择中投机的品种。预计随着暂行办法的实施，中国A股市场将逐渐为境外投资者所熟悉。他们在进行组合选择时，会更多地考虑中国A股市场。
模式四：一级市场获利机会
虽然在暂行办法中未对境外机构投资者是否可投资中国A股一级市场进行规范；但从暂行办法中可看出，此次允许境外机构投资者投资的范围相当广泛，预计在实施细则中将相应进行规定。目前一级市场采用配售办法，按照国民待遇原则，境外机构投资者购买股票后也应允许他们进行配售。所以境外机构投资者可投资一级市场的可能性较大。如果允许他们参与，境外机构投资者将存在第四种盈利模式：新股申购收益。虽然随着市场的成熟，一级市场获利的空间逐渐在减少，但在新股未摆脱稀缺商品范畴前，一级市场仍存在一定的获利空间；那么在目前按市值配售政策或以后采用申购策略，对于境外机构投资者仍可通过一级市场获取收益。按照历史经验，如果每周发行2只新股，按资金申购的年收益率将达到15％以上 ；即使按市值配售，按照目前的新股配售速度，年收益率可达5％以上。虽然相对于资金申购而言，此收益率不算太高；但由于按市值配售没有资金风险，相对于资金规模较大的境外投资者，其收益也相当可观。
对于境外机构投资者来说，只要其资金进入中国证券市场，上述四种获利方式均是可以采用的。相对而言，特别对于大规模的资金，第一种模式可能具有较高收益空间。第二种模式受限于中国国债和企业债市场的规模。第三种模式具有较高的风险。第四种模式随着新股上市的逐渐规范，获利空间在减少，风险也逐渐在加大。因此中国证券市场对境外机构投资者开放以后，境外合格的机构投资者可能会选择将一定规模的资金换成人民币，但实际入市的规模则不一定会太大。从台湾和韩国的经验也可以看出这一点。 (林小明)
改变A股投资价值
目前A股市场是“新兴”与“转轨”的市场，预示着目前存在的理念并非是合理的，在某种程度上会慢慢受到较成熟市场的经验与理念的影响。随着外资在目前市场份额的渐渐提高，与国内市场投资理念渐渐“洋化”，则市场的投资价值观将出现较大的变化。具体表现在：
大盘蓝筹股的市场定位将出现质的改观
随着目前市场格局演绎，新机构时代将渐渐来临。在这种新的市场氛围下，大盘低价股的市场认可程度将出现质的变化，最终将导致大盘蓝筹股的市场定位出现明显提升。
以香港H股市场为例。中国联通、中国石化的H股价格均属中价股，而在A股市场均列超低价股。ST科龙、洛阳玻璃、ST吉化、东方电机、南京熊猫等绩劣股在H股市场的定位属于低价股，而在A股市场属于中价，甚至高价股。由此说明，H股市场中绩劣股均属低价股，大盘股并非低价股；而在A股市场大盘股就是低价股，绩劣股并非低价股。这两种投资理念的差异，就决定了在未来一段时间内，低价大盘蓝筹股的股价有着中线恢复性上涨的强烈要求。
由此也说明，我们这个市场在投资价值观方面存在着较大的缺陷。随着这些缺陷的渐渐消除，大盘蓝筹股，特别是低价大盘蓝筹股的市场定位将会出现明显上移。考虑到外资投资的诸多特点，如持股时间相对较长、持股相对集中、持股市值相对较大、持股流通性要求较高等，大盘蓝筹股有着明显的优势。例如，2001年底，韩国股市外国机构投资者持股数量仅占14.7％，但其流通市值占36.6％，说明持股相对较为集中；当年市场的平均换手率为599％，而外国机构投资者的换手率仅119.8％，明显较低。因此，从其投资品种的要求分析，大盘蓝筹股具有相对较大的优势。投资者不妨可中线关注中国联通、中国石化、宝钢股份等低价蓝筹股。
道中88指数样本股酝酿较大机会
不同的市场对于相同的财务报表会出现不同的绩效评定结果。中国联通、中国石化、上海石化、马钢股份四只股票的A股定价相差无几，但其H股定位差异极大。在10月底，这四只股票在香港的定位分别为1.80元、1.23元、0.94元、0.58元，联通的A股较马钢低了近10％，而其红筹股定价较马钢高了210％，市场定价出现倒挂现象。同样，马钢、石化的A股定价相差无几，但H股定位相差极大。问题是出现在A股市场，还是H股市场呢？虽然这种现象仍会继续维持，但这种落差会出现逐渐缩小的趋势。因此，预示着部分股票孕育着较大的市场风险，相反部分股票会酝酿较大的投资机会。在A股定价相差不多的个股中，选择H股定价较低的个股作为风险股，选择H股定价较高的个股作为较具投资价值的个股。
出现这种市场现象的根本原因，还是由于不同市场对于相同的上市公司有着不同的价值判断。由此，道中88指数样本股具有较大的机会。道中88指数是道·琼斯公司于1996年5月底正式推出的中国股票指数，它以市值大小、交易额及换手率等指标对市场个股进行积分排序，选取排序靠前又能反映各行业的股票成为成份股，其流通市值约占总流通市值的50％。近两年来，道·琼斯公司每个季度都要对成份股进行调整，以增强其代表性。因此，这88家公司是国外最著名的机构在1200家上市公司中选择的好股票。从此意义出发，这些股票相比其它股票，对外资具有较大的吸引力。
绩劣股与小盘股将受冷落
南京熊猫、东方电机、洛阳玻璃等绩劣股在香港市场属于绝对低价股，说明绩劣股在其它市场受冷落。香港股票市场是一个较成熟的市场，其800多家上市公司中，近五成股票的市场定位低于0.50港币，说明好股票应该有个好价格，坏股票就应该是低价格，这种市场定价的规律在不同的市场会有一致体现。随着市场的渐渐开放，外资将成为目前市场重要的组成部分，外资控股或参股的上市公司数量将与日俱增，由此也会对目前场内的投资理念产生较大的影响。以前一谈到并购与重组，投资者往往想到的是绩劣股的股权转让，这种市场现象会出现根本性的变革。一些行业地位突出、资产质量较好的上市公司获得重组与并购的机会应更大。因此，目前市场存在的绩优股与绩劣股价差过小的现象，会随着时间的推移，得到根本性改善。
同时，新的市场环境变化后，小市值板块的市场定位已经悄悄出现变化。由于其流通市值较小，控盘相对较易，往往成为部分机构投资者，甚至是多个大户哄抬的品种，成为获取短期利润或长期控盘的载体。以前小盘股本身属于一种“壳”的同时，又是机构做庄的载体，从而导致小盘股的价格明显高启。随着新机构时代的渐渐来临，基金、保险资金、券商、外资等正规军所占的市场份额越来越高，理性投资的市场氛围越来越重，获取市场平均利润已是一种潮流，因此，小盘股的市场定位也难免出现下移的态势。 (封树标)
责编：杨飞洋
