美经济至少还有1年下行空间 中国难独善其身

　　2007年12月初，雷曼兄弟对2008年的全球经济形势进行展望时，用了“黑云压城”四个字来形容世界经济所面临的严峻形势。当时很多人都怀疑我们是不是太悲观了。但国际金融市场在随后的3-4个月内经历了有目共睹的巨大波动，投资者对美国及世界经济形势的信心曾一度变得比我们还要悲观。在美联储为了维持金融体系的稳定而采取了一系列非常规的拯救措施之后，市场的信心得到了稳定和提升。

　　有意思的是，在最近几周内，投资者对美国及世界经济的信心似乎又突然好了起来，尤其表现在对美联储减息的预期和金融市场的反弹上。现在市场上对美国减息的预期是到1.75%就会结束，明年第一季度就会开始加息。还有人认为，美联储今年第四季度就会开始加息。我们认为这些判断过于乐观。

　　从多个角度讲，美国及世界经济步入下行轨道才刚刚开始，至少还有1-2年的下行空间。

　　症结还会暴露

　　很多人评论说，“次贷危机”的最坏日子已经过去。纯粹就“次贷危机”而言，也许这一判断是正确的。但这并不意味着美国金融体系中的问题都已暴露，金融资产价格的调整已经结束，以及经济增长的下滑会停止。在我看来，“次贷危机”仅仅是一个导火索，金融体系中的很多其他问题还会逐步暴露。

　　首先，次级贷款(sub-primeloan)的高违约率也会逐步扩散到优质贷款(primeloan)中。在美国，次级与优质贷款的区别在于贷款发放时借款人的信用评级。而借款人的信用评级是每月变化的。如果容易获取信用，人们的还款记录往往也会比较好(通过借新还旧)，所以其信用评分会逐步提高。在2003年后，由于美国利率偏低，金融机构业务扩张迅速，许多机构采用房地产再融资(re-finance)或账户转移(balancetransfer)等形式吸引借款人，以扩大业务，这在客观上给借款人提供了更多的信用额度，使很多人可以在那段时间里利用新增的贷款额度偿还掉从其他机构所借的贷款。其结果是，许多本来可能处于或接近还款困难期的借款人因此得到了喘息的机会，使其信用记录得到了维持或改善。换句话说，很多本应落入次级客户的借款人因此变成了优质客户。这意味着很多当时被归类为优质类的贷款，现在随着经济的恶化和信贷的紧缩，可能会暴露其本来的“次级”面目。但由于贷款的分类是按照贷款发放时的信用评分，而不是贷款人现在的信用评分，所以这些贷款目前仍归为优质贷款。但是，这意味着我们很快也会看到优质贷款的坏账率上升，以及与此相关的金融衍生产品的价格调整。

　　其次，目前所出现的“次贷危机”主要表现为与次贷有关的金融衍生品(如房贷抵押债券，CDO，等等)的大幅度贬值导致其持有者(即金融机构)出现大幅度亏损。这些衍生产品往往都采用市价评估(mark-to-market)的方法，因此其价格受市场预期的影响很大。许多衍生产品的价格在与其相连的住房贷款的违约率上升之前就已经因为预期的恶化而出现了大幅度的下调。一定程度上讲，这些产品的价格下降甚至有可能出现了“超调”。但另一方面，这也表明，目前出现的次贷危机还主要表现在衍生品市场上，很多金融机构(尤其是商业银行)的那些没有证券化的贷款(包括房地产，工商和消费者贷款)，随着经济的恶化将来也存在着坏账率大幅度上升的可能，只不过是因为这些贷款不必采用市价评估(mark-to-market)的方法，其坏账问题目前尚没有完全暴露。待其暴露之时，我们也许会看到新一轮的商业银行的坏账危机(过去几个月的危机尚主要集中在投资银行，风险套利基金等投资者中)。

　　第三，随着经济增长的放缓和信用的紧缩，企业投资和居民消费的都会明显疲弱，因此企业的盈利增长无疑会受到影响。如果股票市场对美国经济增长的前景过于乐观的话，其隐含的对企业盈利的预期也会过高。因此，随着美国企业和消费者逐步降低投资和消费的话，股票分析师们估计还会不断地下调其对上市公司盈利的预期，与之相伴随的无疑将是股票价格的进一步回落。而这通过股市的财富效应和融资效应还会反过来进一步影响经济的成长。

　　美国在衰退边缘挣扎

　　首先，美国经济仍将在衰退边缘挣扎一段时间，而不可能迅速出现强劲的复苏。原因有两点:一是美国房地产市场的萧条到目前为止仅走了一半，至少要到2009年底才能好起来；二是信贷紧缩对于美国经济的影响，可能也高于人们的预期。

　　为什么说美国房地产市场还要继续往下走？从统计数据来看，按照目前的速度，现在美国现存的新房和二手房的存货(即在市场上拿出来卖的房屋)估计需要9-10个月才能卖掉。同时，今年和明年将迎来一个房屋拍卖高峰，即大批还不起按揭贷款的借款人的房子要被银行强行收回来，在市场上拍卖。这个拍卖量估计今年会达到100万套以上，明年大概达到120万套以上。这意味着，在不再新建任何房子的情况下，光把现有的房屋存货和银行强行收回的房子卖掉，就需要大概一年半的时间。那么，美国的房地产投资至少到明年上半年可能还是维持负增长。同时，美国房地产价格现在已从顶点跌了15%，但随着银行大规模拍卖房子的开始，可能会使价格下降更多，估计至少还会再跌10%。房地产价格进一步下跌，对于居民财富效应及消费等方面都有负面影响。我们估计，美国的房地产市场在2009年底以前都会保持低迷的状态。作为投资领域中的重要一环，房地产市场好不起来的话，美国经济短时间内也很难复苏。

　　至于信贷紧缩，从次贷危机发生到现在，已经大体经历过三轮。第一轮信贷紧缩，是在去年8月份次贷危机爆发后，很多银行、金融机构遭受信贷损失之后，开始加强信贷风险管理，提高信贷的审查标准，把一些风险较高的信贷申请拒之门外。这使得一些以前本能借到贷款的企业和个人借不到贷款。第二轮紧缩发生在很多金融机构尤其是商业银行资本金损失之后，按照银行业监管的国际协议(即《巴塞尔协定》)关于资本充足率的规定，金融机构的资本金损失后，若达不到资本充足率，就必须相应地回收资产。形象地讲，如果资本损失8块钱，银行就需要收回100块钱的资产。这对于资本损失过高的银行压力非常大，如果不能及时注资，就要进一步收回资产(包括贷款)。第三轮紧缩出现在最近一段时间，很多金融机构，包括投资银行、商业银行和很多企业，都在资金链上出现了紧张。这种情况下，许多金融机构都开始担心自己的资金链条会发生断裂，因此倾向于保留现金，减少放贷，这使得它们把一些本来信用标准很好的高质量贷款也拒之门外(因为要把钱留给自己以防万一)。

　　信贷紧缩对经济的负面影响非常大。我们常形象地比喻说，金融系统是经济的血脉，是给经济系统输血的。而2008年美国经济所面临的情况是，金融系统可能没办法给经济系统输血太多，甚至有可能从经济系统中抽血。众所周知，企业没有贷款只靠自有资金，是不可能快速成长的。而美国的消费者也相当依赖于借贷来维持消费。因此如果信贷紧缩持续存在，美国经济增长的前景显然不会乐观。

　　我们认为，美国经济增长率会从2007年的2.2%降至2008年的1.6%，2009年时可能会降到更低的0.6%。鉴于暗淡的增长前景，我们预期联储会继续大幅度减息，联邦基金利率会从2007年末的4.25%降至2009年底的1.00%，而不是像市场所预期的降至1.75%就会停止。

　　欧洲经济增长将放缓

　　很多对全球经济前景保持乐观的人都有一个重要的论据，即全球经济已经同美国脱钩，尤其是欧洲经济增长在过去几年里表现强劲。即便在美国次贷危机发生后，欧元区经济似乎也未受到太大的冲击，欧洲央行则继续保持其强硬的反通胀姿态，在美联储数次大幅度减息后，仍然维持利率不变。因此很多人寄希望于欧元区，希望其可以在美国经济出现下滑或衰退时支撑起全球经济。尤其是亚洲经济体(包括中国)，很多依赖于对欧元区出口的强劲增长，因此如果欧元区经济增长能继续保持强劲的话，亚洲经济体的增长前景也不会太差。

　　但我们认为，欧元区的经济增长也会出现明显放缓，从2007年的2.6%降到2008年的1.4%。这有两方面的原因。一是因为欧元的强劲升值将不断削弱欧元区企业的竞争力，在经历一定的时滞后必然会影响到欧元区的出口。二是因为欧元区经济在过去数年里的增长主要来自出口和投资的增长，而消费增长则相对偏弱。如果内部消费不足，那么一旦外需减弱的话，不但出口会受影响，投资增长也会放缓，因为很多企业会发现其投资已形成了单靠国内消费所不能吸收的过剩产能，因此在作进一步投资时会相当谨慎。

　　另外，欧洲许多国家的房地产市场也开始出现了明显的下滑迹象。英国的房地产市场在经历近几年的繁荣之后，近来已出现房价的下滑。冰岛和法国的房价也进入了负增长的区域。西班牙的房地产市场也开始降温。如果这些国家的房地产市场也出现问题的话，势必会对其金融体系的稳定和经济增长产生巨大的负面影响。

　　鉴于欧元区经济所面临的增长放缓前景，我们估计欧洲央行将在2008年三季度放弃其“鹰派”的货币利率政策，开始降息。估计2008年欧洲央行将减息50个基点，使其政策利率由2007年底的4.00%下调至2008年底的3.50%。而处于欧元区之外的英国，其央行今年来已经减息50个基点，反映了其对增长下滑的担忧。

　　日本经济将继续疲软

　　日本经济在1990年后泡沫崩溃之后，已连续十多年处于通货紧缩的状态。自2005年以来，日本经济有所起色，似乎有走出通货紧缩的迹象，日本央行也因此在2007年加息，结束了多年零利率的状况。但是，美国次贷危机的发生及随之而来的美欧经济的疲软，无疑对日本经济的复苏是一个很坏的消息，其走出通货紧缩的日程表也将相应推迟。

　　与欧元区相似，日本经济在近两年来的复苏也是得益于出口和投资的增长，消费增长的不足也是一直困扰日本经济的难题。而消费的疲软主要是因为收入增长的乏力，企业员工的薪水增长相对于公司利润的增长一直落后较多。而这正是投资增速超过消费增速的一个主要原因。由于国内消费不足，一旦外需减弱，日本的国内投资也会受到影响，以避免产能过剩的积累。

　　另外，对于日本来说，美联储的减息并不完全是好消息。减息所引发的美元相对于日元的贬值会削弱日本企业的竞争力，导致出口下降，进而影响经济增长。由于世界上大多数货币都或多或少地盯住美元，日元相对于美元的升值不但会削弱日本相对于美国的出口竞争力，也会削弱其对世界其他许多经济体的竞争力，从而导致其外需减弱。这对于近年来一直处于衰退边沿的日本经济来说，显然极为不利。如果美国经济增长在2008年出现明显下滑，日元的升值甚至有可能将日本经济再次拖入衰退之中。

　　鉴于以上原因，我们预期日本经济增长率会从2007年的2.1%下降至2008年的1.5%，而日本央行也会暂停其加息的策略，在2008年将政策利率维持在0.5%不变。

　　中国难以独善其身

　　虽然次贷危机对中国金融机构的影响并不很大，但如果次贷危机对全球经济(尤其是美国经济)的影响比人们预想要大的话，其对中国经济的影响可能也比大家想的大。事实上，即便没有次贷危机，中国经济也已进入一个中期的下降轨道，而全球经济的减弱只不过加剧了中国经济的下滑。对此笔者已多有论述，在此不再重复(请参阅《21世纪经济报道》2008年1月14日笔者的文章《央行对冲中国经济下行风险“五策略”》)。总之，无论政府、企业还是个人，都应做好充足的准备，以应对可能发生的更大的下行风险。

责编：金文建