是"内"忧"外"患致A股市场下挫？ 暴跌理由在哪里

　　谭雅玲：中国银行全球金融市场部高级分析师、研究员、中国国际经济关系学会常务理事，长期从事国际金融理论和国际金融市场研究。

　　张新法：经济学硕士，银河证券宏观经济高级分析师。主要从事宏观经济研究。

　　是“内”忧“外”患导致A股市场大幅下挫吗

　　主持人：继上周黑色星期一股市大跌之后，本周一中国A股市场再次以百分之七的跌幅深度下挫，创近9年来的记录。一般认为，是美国次贷危机导致近期全球股市剧烈波动，进而影响了中国市场。为此，我们从两方面来探讨这次暴跌问题：一是国际因素，主要是美国因素；二是中国因素，也就是中国经济的基本面到底怎样？这些是构成大跌的理由吗？

　　谭雅玲：从目前情况看，去年以来美国爆发的次贷危机影响并没结束，反而有蔓延和恶化倾向，这是影响包括美国股市在内的全球股市剧烈下跌的重要因素之一。

　　对于这种有传导性的过度反应，我们可以从两个方面来分析。首先，随着花旗银行等国际投行因次贷问题而蒙受巨额损失，引致美国股市出现大幅下跌，这种影响也传递给欧洲股市、亚洲股市，引发了全球金融市场动荡，并波及了中国A股市场，尤其对权重很大的金融类上市公司股价下跌的影响特别显著。从这个角度看，次贷问题是导致本轮A股市场大幅下挫的主要因素之一。

　　其次，次贷风险的进一步显露，使市场担忧美国经济是否会步入衰退，并引发对全球经济增长放缓的强烈预期。当国际市场唱衰美国经济，并刻意炒作次贷问题和美元贬值的负面影响时，自然会引发国际金融市场价格的大幅波动。在这种情况下，包括美国股市和欧洲股市等出现大幅下跌，使中国A股市场也难以摆脱其影响，出现了罕见的下挫走势。这是对经济前景的担忧，而产生的过激反应。

　　张新法：我觉得，除了次贷问题以及美国经济增长可能放缓等外部因素外，前段时间中国A股市场处在一个相对高估值的水平上，加上股票供应压力加大、限售股解禁高峰期临近，以及奥运会、股指期货和创业板推出等因素的综合作用，也是引致市场波动的现实原因。尤其是当周边市场不稳定时，中国A股市场借题发挥出现宽幅波动是可以想象的。而且我们预期今年A股市场波动性风险加大，很可能是一个常态。这是非常值得关注的市场特点。

　　但是，国内外基本面因素，并不想人们想象的那样糟。在股市大幅振荡的时候，认清基本面特点是非常重要的。

　　市场太关注美国经济负面数据却忽略了好的指标

　　主持人：显然，最近的全球金融动荡，都是因美国次贷问题不断显露而导致人们对美国经济增长放缓的担忧。那么，美国经济真的像有些人说的那样会步入衰退吗？另外，中国的外贸结构这两年有明显调整，美国外需增长放缓对中国的影响会有多大呢？由此对中国股市又会有什么方向的影响呢？

　　谭雅玲：我个人认为，目前市场太关注美国经济的一些负面数据，但却忽略了一些好的经济指标。

　　例如，由投资数据显示，11月份美国资本流入达到1499亿美元，高于当月贸易逆差数据需求，高于预期水准，这种资金支持是十分有利于维持美国经济增长的，因为美国的“双赤字”需要每天有20亿美元的资本流入缺口。而美国1月份消费者信心指标为80.5，高于上月的75.5，也高于预期的74.5。对美国经济而言，这两大指标都暗示了当然美国的投资和消费形势并没有像市场想象的那样悲观。

　　而且从目前已经发布的美国经济短期指标看，美国经济总量中大约有三分之二的经济数据基本上是保持稳定的，而主要来自于房地产或个别行业的另外三分之一经济指标出现了下降或不景气，但可以说美国经济并没有出现严重恶化问题。

　　从长期指标看，由日前发布的美国经济数据显示，2007年第三季度经济增长率为4.9%，即使未来第四季度经济增长大幅度下降，2007年度美国经济依然能保持相对稳定，而决非意味着美国经济已经进入衰退阶段。为此，美国白宫在去年年底是上调了2007年全年经济指标，尽管比去年8月份时是下降了。但美国白宫认为，2008年美国经济也不会进入衰退，2009年美国经济将恢复正常。

　　由此可见，白宫淡化了美国经济会衰退的可能性，尽管美国难以化解当前房地产市场面临的诸多困境，但认为美国经济应该能够承受次贷问题及房地产市场困境所产生的冲击，美国经济增长的基本面依然强劲。

　　从这个角度分析，当前美国经济确实存在一些问题（如次贷问题），但仍处于可控的调节与调整之中，这并不意味着美国的经济衰退已经到来或经济衰退已经临近。当然，美国经济增长可能会放缓，尽管这不会对今年中国经济增长产生很大的影响，但对中国外需增长可能会带来一些不确定性的影响，这是可能的。

　　中国进出口总量和贸易顺差仍有望创历史新高

　　主持人：调整贸易顺差是去年以来我们调整包括贸易政策在内的多种政策手段希望达到的效果，与美国次贷危机有什么关系呢？

　　张新法：现在，人们更关注中国的出口增速可能会面临下行风险。因为，次贷危机引发了全球金融市场振荡及股市的快速下跌，主要机构纷纷调低了全球2008年经济增长的预期，对于美国可能出现经济衰退和全球增长放缓的担忧与日俱增。在此情况下，出口增速放缓这一问题值得关注。

　　事实上，自2007年下半年以来，我国月度出口同比增速就已逐步放缓，进口同比增速开始加快。尽管贸易顺差的绝对规模继续扩大，但顺差的增长速度也在持续放缓，尤其是第4季度，月度进口同比增速连续3个月超过25%，拉动全年进口增速比3季度末回升1.7个百分点。受此影响，累计贸易顺差的增速由3季度末的69.4%迅速回落到年末的47.7%，回落21.7个百分点。

　　对于贸易结构的实际变化，大家十分关注。按出口地看，中国对美国出口增速下降明显，如果全球经济受美国拖累出现进一步下滑，中国对欧盟等主要贸易伙伴的出口增速也将面临下行风险。

　　就对美出口来说，出口增速下降，主要是由于美国对中国的投资品和工业品的进口放缓引起的，目前美国的消费开支下降并不明显。但如果次贷危机在波及投资之余进一步引发个人消费开支下降，中国对美的出口下降将更为明显，因为消费品的出口占对美出口总量的一半以上。

　　综合起来看，尽管2008年中国外部需求放缓的风险较大，但中国出口增长的动力总体上仍将保持强劲，这是由中国在全球产业分工中的地位和自身的比较优势决定的。

　　事实上，自2001年末加入WTO以来，中国经济日益融入全球一体化，以比较优势参与国际分工，承接制造业转移，中国劳动力在全球产业链加速整合的过程还远未结束，出口强劲增长的格局在一个较短的时期内不可能发生逆转。

　　因此，2008年中国的出口和贸易顺差放缓可能更多地体现为增速下降，表现为对经济增长的贡献率下降，但进出口总量和贸易顺差仍有望创下历史新高。

　　投资增长动力强劲支撑经济持续快速发展

　　主持人：我觉得，现在人们观察中国经济时，有一点是需要注意的，这就是内生性因素在不断增强，高度依赖外部因素的增长方式正在改变。这里特别要提的是投资问题。投资一直是支撑中国经济增长的主要动力之一，今年的投资是否会保持高速增长呢？

　　张新法：从影响我国经济增长的投资因素来看，今年我国的投资增长动力仍然强劲。为什么这样说呢？

　　从宏观面看，工业化过程的深化和城市化进程的不断推进，赋予了固定投资增长的客观基础；中部崛起、西部大开发、东北老工业基地振兴、环渤海新区的开发开放等国家区域发展战略的实施，南水北调、西气东输、京沪高铁等大型重点工程的开工建设，以及北京奥运、上海世博等重大事件的即将举办，都足以使2008年的投资规模得到保证。

　　从微观层面看，企业的投资热情不会减少，因为企业的利润增速远远快于资金成本的提高幅度。截至2007年11月份，整个工业企业的利润增速高达36.7%；尽管央行年内五次加息，但贷款利率的加权提高幅度不足15%，在绝对水平上，企业利润率也远高于资金成本。更更重要的一点是，提高贷款利率对抑制投资增长影响有限。尽管2007年央行多次加息，但从投资资金来源看，企业投资资金多来源于自筹资金，对国内贷款的依赖日益下降，通过加息抑制投资过快增长的效果并不明显。

　　从先行指标――新开工项目计划总投资高速增长来看，预示着2008年的投资增速仍将保持高位。

　　另外，历史经验表明，政府换届之年一般都伴随着投资的高增长。今年地方政府将完成换届。从历史数据看，历次政府换届之后都会迎来投资的高潮。

　　其实，在始于2002年的新一轮增长周期中，中国的固定资产投资增速连年保持在20%-30%，投资率（投资/GDP）超过40%，投资名副其实地成为拉动经济增长的头号引擎。长远来看，我们认为，保持一个较高的投资率对于高速发展的中国是非常必要的。

　　持续推进的城市化进程也支撑了固定资产投资需求的强劲增长。目前中国的城市化率大约每年提高1个百分点，以这个速度要达到60%-70%的工业化国家的平均水平，还需要二十多年的时间。在未来的二十多年里, 中国城市化需求的释放不仅能够源源不断地带来旺盛的投资需求，而且会成为影响全球经济格局的重要事件之一，它的影响将不仅仅限于对工业原料和大宗商品的需求，这个过程还包括大量的基础设施建设和与住房相关的投资（电力、水利,废物处理系统、以及居民住宅）。在工业化和城市化的进程中，伴随而来的居民消费结构升级对汽车和住宅形成了旺盛的需求，将会使这些产业保持20年左右的快速发展。

　　当然，在2008年，也存在抑制投资增长的因素。为防止经济由偏快转为过热，中央政府紧缩性的宏观调控政策会对总需求形成制约，而在总需求里，政府也将重点调控投资需求。但是，我们认为，政府对于投资不是单纯地“压”，而是着眼于“调”。从紧的货币政策、节能减排和资源品价格改革的实施，抑制的是高能耗行业的发展，而这有助于提升投资的产出效率，优化和改善投资结构。

　　综合而言，2008年的固定资产投资仍将保持较高的增速，投资结构有望改善，投资的产出效率会进一步提高。

　　消费需求增长提速对中国经济的拉动作用日益增大

　　主持人：除了净出口和投资，这两年消费需求增长提速，对经济的拉动作用也越发明显。今年的情况怎样呢？

　　张新法： 受收入增长驱动及政府改善民生、扩大就业、刺激消费需求的政策导向影响，消费的增速有望加快，预计今年社会消费品零售额名义增速为17%。同时，财富效应加速消费结构升级，整体消费对经济增长的拉动作用将逐步增大。

　　根据国际经验，当人均GNP在1000-3000美元之间时，消费呈小幅上升趋势，也就是说消费对经济增长的贡献不断提高，以内需为主的国家就更加明显。

　　在人均GDP1000-3000美元阶段，生存型消费（包括食品和衣着类）的比重逐步下降，发展享受型消费（包括居住类、交通通讯类、文教、娱乐用品、医疗保健类、旅游等）的比重不断上升，衡量这一指标的恩格尔系数持续下降。以刚公布的GDP数据计算，中国的人均GDP在2500元美元左右，正处于这个阶段。

　　国家统计局发布的最新数据显示，2007年城镇居民人均可支配收入13786元，实际增长12.2%，加快1.8个百分点；农村居民人均纯收入4140元，实际增长9.5%，加快2.1个百分点；全年城镇新增就业1204万人，比上年多增加20万人；全年社会消费品零售总额89210亿元，比上年增长16.8%，提高3.1个百分点（12月份9015亿元，增长20.2%）。

　　也就是说，随着劳动者报酬的增长在加快，政府对改善民生问题更加重视，努力扩大就业，刺激消费需求的政策导向更加清晰，消费的增长潜力有望在今年进一步得到释放，财富效应推动消费结构升级，消费对经济增长的拉动作用会逐步增大。

　　A股市场会有波动但繁荣局面仍将维继

　　主持人：从你们的分析看，美国经济的基本面和中国经济的基本面，并不像有些人忽悠的那么可怕。当然，A股市场的波动会有自己的特点，但也要反映宏观基本面情况吧。透过影响我国宏观经济基本面的净出口、投资和消费因素，你们如何看待今年A股市场波动？

　　张新法：确实，今年我国宏观经济将持续快速增长，企业利润水平保持高位，新增就业人口不断扩大，城镇居民人均可支配收入水平明显提高；受一系列惠农利农政策影响，农村居民人均现金收入稳步增长。在收入增长驱动和政府扩大内需、改善民生的政策效应下，居民消费增长有望达到一个新水平，消费对经济增长的贡献度有望进一步加大。

　　从这个角度来看，宏观经济仍将持续增长支持今年A股市场的持续繁荣。因为，上市公司业绩也将保持较快增长。据测算，剔除中石油，A股上市公司利润增长有望达到40%-50%。而经济增长、所得税改革、外延式发展是今年上市公司利润增长的三大驱动力量。具体而言，由上市公司内生性增长所带来的利润增长将达到30%，所带来所得税制改革提升净利增长10%，资产注入与整体上市有望带来10%左右的净利增长。

　　所以，尽管今年A股市场会出现阶段性的大幅振荡，但总体上A股市场仍将维持牛市的既定格局。（主持人 邹民生 乐嘉春）

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