中国股市内忧外患 火鼠烤化猪尾巴上的冰冻?

　　中国股市在憨态可掬的猪年就要结束的时候，却遭遇了暴雪中的狂跌，让投资者痛苦和焦虑，即将到来的阴历火鼠年能否浴火重生？

　　暴跌原因：内忧外患连阴雨

　　目前的中国股市可谓“内忧外患”。随着花旗、美林曝出巨额亏损后，美国次贷危机已远远超出了市场原先的想象，加之法国兴业银行惊曝交易员违规令银行损失71.4亿美元，市场对美国经济衰退的担忧已升级为对全球经济衰退的担忧，使国际股市遭遇重创。1月22日美联储紧急降息给市场以短暂安慰，但同时也被市场理解为经济衰退的信号；30日美联储再次降息、经济刺激方案获得通过，以及全球股市出现回稳迹象等促使A股市场外部环境转好。但就在投资者的信心有点恢复的时候，中国又偏偏了出现了50年不遇的雪灾！在“外患”和罕见雪灾的触动下，上证综指近10个交易日下跌千余点，市值损失上万亿元。市场对原先已有预期的2008年出口增速下降和物价高企的担扰进一步加剧，投资者脆弱的信心进一步被打击。从成交量来看，沪市成交额创出4天下跌之最，意味着投资者恐慌达到了极致。投资者纷纷绝望的同时，不由自主地会把目光瞄向我们的政策面。

　　政策面：寒冬里吹来暖暖的风

　　中共中央总书记胡锦涛在主持1月29日中共中央政治局第三次集体学习时强调，要正确把握世界经济走势及其对我国的影响，充分认识外部经济环境的复杂性和多变性，科学把握宏观调控的节奏和力度，尽可能长地保持经济平稳较快增长。

　　从国际来看，美国次贷危机升级，美联储加速减息，全球经济进入衰退；从国内来看，中国宏观经济先行指数已连续五个月下降，雪灾也可能造就宏调降压的条件。另外，据商务部数据，去年一直急涨的猪肉价，在连续上涨16周后，上周终于回落0.3%。这是否因为猪肉价高涨，吸引更多农民养猪，使供应增加令价格回落还未可料，但若回落势头可持续，国内通货膨胀压力也将得到一定缓解，相信又是另一项宏调可以放松的有利条件。因此，无论从国内外环境来看，宏观调控放松的可能性都在加大。恐慌暴跌后市场最缺的就是信心，悄然回暖的政策信号，将使市场信心逐渐恢复。

　　另外，我们认为，保持股市稳定发展对当前经济有着非常特殊的意义。股市的稳定向上发展，可以吸纳大量过剩流动性，对防止经济过热和通货膨胀有好处。如果当前股市出现暴跌甚至发生股灾，那么，对当前经济无疑是雪上加霜。股市吸纳的大量流动性必然会一方面流向储蓄、其他理财产品，另一方面流向房地产以及其他商品上面，必将推动房地产价格以及物价继续走高。因此，国家有必要建设好股市，防止股市的大起大落，使股市成为良好的投资资金与消费资金的蓄水池，较好地吸纳当前过剩的流动性。

　　1月中旬，全国证券期货监管工作会议在北京召开，证监会主席尚福林提出了24字方针和八方面重点工作，明确了2008年证券市场的政策取向。总体看来，证券监管部门的工作在股改之后虽然是千头万绪，但还是体现了务实的精神。与2007年强烈的要推进创新不同，尚福林的讲话让我们感到，2008年夯实基础已被摆到了更重要的位置。因此，我们有理由相信，中国股市调整的过程，将是其浴火重生的过程！

　　资金面：央行加大注资力度

　　中央层面的政策放开，央行的货币政策也在放松。据路透社称，一名央行官员表示对之前过紧货币政策及加息推跌股市已感到后悔，因为现时多次加息及提高存款准备金率累积的效应逐步显现，企业在偿还贷款时感到压力，影响日常运作，而股市持续下跌亦不利大量国企改革及上市。我们注意到，中央财经领导小组办公室副主任陈锡文周四讲话时预计，1月CPI会与去年12月大体相同，或略有波动。目前来看我国通胀压力不减，实际利率依然为负，理论上央行仍有继续加息的必要。但是当前我国1年定存和1年央票利率都已经大幅高于美国联邦基金利率，而且美联储今年上半年还可能继续降息，即使不考虑人民币升值，投资人民币也可以相对于美元获得正的利差收益。在这种情况下，我国央行对于加息必然会做更多、更谨慎的考虑。再加上此前央行担心紧缩过度的言论，我们认为近期加息可能性很小。

　　中国人民银行1月31日下发通知，要求各分支机构及时掌握降雪天气对本地现金供应的影响，确保现金供应不受天气的影响。同日，央行紧急下发《关于抗御严重雨雪冰冻灾害做好金融服务工作通知》，要求加大对抗灾救灾必要的信贷支持力度，尽快下达安排一季度分支机构贷款指导计划，保证符合条件的贷款及时发放到位。

　　在公开市场操作方面，本月到期央票和正回购量达到10860亿元，为单月最大释放资金规模。面对这笔释放的天量资金，央行经过大力度对冲后，还是向市场净投放了近3900亿元资金，创下了单月资金投放最高纪录。在当月的公开市场操作过程中，由于7天回购的滚动操作，又使到期的资金量动态上升至18340亿元。而央行通过新发央票和正回购量，合计回笼资金12510亿元。这样，本周公开市场为净投放5830亿元资金。除了公开市场的常规操作，上月央行又动用了准备金率以对冲到期资金，对冲了约2000亿元的资金。虽然准备金率上调使投放的资金量降至4000亿元以内，但还是创了单月历史纪录。而这笔巨量资金的投放，则将使得春节长假前市场资金供给相当充裕。

　　紧缩的货币政策以及严厉的宏观调控是否仍有必要并继续实施，在当前来看需要进一步观察，但总体来说，当前回暖的政策风对A股市场人气的逐步恢复将有所帮助。而从盘面上看，尽管收盘沪综指年线告失，但我们认为，短暂失守并不代表有效破位，在消化了恐慌性杀跌的心理压力后，如果政策面预期能够出现一定的明朗，A股市场恢复生机的可能性很大。

　　暴跌之后：A股投资价值更加合理

　　大盘指标股的杀跌是推动本轮行情下跌的主要群体，但是随着时间的推移，短期跌幅巨大和相对价值显现成为该群体当前的主要特点，这意味着该群体跌势临近尾声，市场趋势有望逐步走好。而且本轮下跌行情是在我国经济增长稳定而持续的大背景中出现的。回想10年前的东南亚金融危机，并没有阻挡国内A股市场的牛市步伐，1997年股市大涨，1998年只不过是高位整理而已。而如今，改革开放积累的经验和成果，足以让我们的金融市场更加稳定。在此，我们依然坚持2008年的A股行情只不过是牛市征途中的缓冲期，并不是牛转熊的开始。

　　首先，A股牛市一路走来最基本的支撑就是价值投资，然而这种大跌和大涨也可能会让价值投资者陷入盲区。笔者曾经作个一个统计，沪深300指数在4500点一带对应2008年26倍左右PE，目前4.14%的利率水平对应24倍的合理水平，即便再有一次加息，市场的合理估值水平也在20-25倍一带，而目前沪深300指数2007年、2008年和2009年市盈率分别为32倍、24倍和20倍。我们一直认为30倍市盈率基本符合中国股市现状，目前市场基于2008年市盈率已经回落到24倍，已经是合理期间的下端位置。如果股价再跌，那自然意味着相对投资价值更加明显。

　　考虑到研究机构对上市公司盈利偏高的预测，目前市场基于2008年收益的市盈率应该会在25倍附近。假定出现极端的情况，市场再度下挫20%，这将使得A股2008年、2009年市盈率将分别为20倍和16.7倍。应该说，这种情况出现的几率不会太大，因此，沪综指不大可能跌到3600点的位置去。当然，尽管目前市场估值与公司基本面的情况基本吻合，但股市的弹性可能使得最终的调整极限超出目前合理估值区域。

　　其次，不会出现“双杀”的局面。所谓“双杀”是指市盈率和每股收益同时回落的情形，这种情形往往出现在熊市的阶段中。“双杀”的出现，会令市场整体下跌达到75%(市盈率和每股收益同时下跌5成的情况下)，甚至更多。但是从整体来看，上市公司每股收益在2008年、2009年不会出现收益回落的情况，这就使得市场的调整最多局限于市盈率的理性回归，如从50倍左右的市盈率回落到30倍左右。

　　核心蓝筹股：必将起到中流砥柱作用

　　大盘蓝筹股是中国股市健康稳定发展的磐石，近年来我国致力于证券市场建设的主要举措，就是让大型H股回归A股，让国有大型企业在A股上市。随着这些大盘股计入指数，目前沪深300的成份股占两市所有个股权重已经超过70%。在沪深300成份股中，前10只、20只、30只、50只、100只个股占成份指数的权重分别为25%、37%、45%、55%和72%，而前100只个股在所有A股中的权重占比已经达到50%左右，从中我们可以看到，沪深300成份股中前100只个股已经成为两市绝对的主力军。

　　另外，从企业利润贡献看，沪深300成份股2007年三季度净利润综合占两市A股上市公司利润的60%以上，其中石油、钢铁、电力、银行、保险等大型国企占比更加突出。在对2008年业绩利润增长预期中，我们认为考虑两税合并等因素，企业利润增长同比将达到40%以上，这其中大型企业的增长将更加稳健。显而易见，大盘股在中国股市的前进道路上无疑将起到中流砥柱的作用。所以，在这些个股大跌之后，我们应该幸喜大盘蓝筹股的估值水平已经回到相对低位，投资价值更加突出了。

　　从后市走势而言，随着次贷危机带来的负面冲击被市场逐渐消化，加上良好的年报业绩表现，以及两会的政策预期和奥运因素的推动，深沪大盘逐步走出当前的窘境完全值得投资者期待。(特约撰稿山东神光金融研究所)

　　来源： 证券日报

责编：李菁