叶檀：通缩有牛市？

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    评论员 叶檀

    每次宏观经济数据公布的节点，就是通胀、通缩，乐观、悲观论调反复拉锯的时期。不要再纠缠于价值不大的通胀通缩了，应该回过头来看看消费指数、就业率与制造业指数。

　　通缩派振振有辞。新公布的数据显示，外贸不可能短期内复苏。国家统计局2月10日公布的宏观经济数据显示，1月份，居民消费价格总水平同比上涨1.0％，这是自2008年5月以来CPI增幅连续9个月回落；1月份，工业品出厂价格（PPI）较上年同期下跌3.3％，跌幅较2008年12月的1.1％有所扩大。同时，原材料、燃料、动力购进价格下降5.3％。预计2月份的CPI与PPI会继续下降。

　　有学者以此为由，指出中国经济将继续处于通缩区间，但也有学者提出，考虑到近3个月的信贷前所未有的增量，中国下半年主要应防通胀。

　　通胀、通缩不是问题。我们可曾见过这样的通缩：货币发行增加，投资渠道不多，资本市场聚集了越来越多的资金？我们可曾见过这样的回暖：基础货币乘数效应下降，很多制造类中小企业仍然在高利贷中挣扎，消费信心指数欲振乏力？

　　中国经济问题核心不是通胀或者通缩，而是经济结构继续失衡，为未来带来长期隐患。中国经济事实上处于局部通缩、局部回暖，一半火焰、一半海水的离奇景观之中。在此情形下，股市是对冲风险的工具，成为维持平衡的救命稻草。

　　有确凿的数据可以证实某些行业的回暖，积极的财政政策在某些行业已经见效。中国商务部副部长姜增伟日前透露，1月份中国钢材、铁矿石、有色金属价格分别比上月上涨了2.1％、1.7％、11.2％。而相关企业的库存逐渐下降，铁矿石等进口价格启稳，这显示在资源性行业已经明显受惠于积极的财政政策。

　　但另一些数据也可以确凿地印证中国经济的紧缩状态。2008年12月份消费者信心指数为87.3，连续第5个月下行，PPI的下行显示工业生产的疲软。而海关公布的进出口数据，则是喜忧参半：忧的是同比大幅下滑，喜的是环比呈增长态势。2009年1月，我国的出口904亿美元，进口513亿美元，分别比去年同期下降17.5％和43.1％；但剔除春节假期因素，今年1月份进出口、出口值分别比去年12月份增长4.6％和10.1％，进口值下降3.8％。这个数据虽然喜人，考虑到中国两头在外的外贸形式，进口下降是出口下降的先行指标，以及全球贸易保护主义风盛行，欧美消费者厉行节约，我们没有理由对外贸形势过于乐观。

　　如马丁·沃尔夫所说，我们不应该关注GDP，而应该关注内需增长，相比于有政府信用担保的国有企业，更应该重视解决居民就业的中小企业生存状况。

　　股市成为结构失衡经济体的体温计。如果经济过冷，股市就会适时享受政策阳光的温暖；如果经济过热，股市就会被适时挤泡，以平衡经济的倾斜度。所以，中国股市跌到998点的大熊市，中国宏观经济前所未有的好，低通胀高增长；而中国经济到6000点的大牛市，全球宏观经济一直处于高通胀、生产率增长乏力的泥潭中，直到高通胀与牛市一起归为尘土。但是，我们目前面临的情况是货币大增而经济紧缩，股市政策与走势也就处于摇摆之中。

　　周洛华先生去年11月提出通缩牛市4000点的宏论，他从塔克商学院的理论出发，认为通胀无牛市，通缩有牛市。原因很简单，因为通胀意味着生产率的增长赶不上货币的发行量，所以企业逐渐失去了提高劳动生产率的动机，导致股票失去投资价值；而通缩意味着生产率的增长超过了货币发行量，使得企业逐渐拥有投资价值。所以，他坚定地认为，随着通缩的加剧，大牛市已经开张。

　　不过，笔者认为这样经典的塔克理论，拿到中国来有可能水土不服。事实上，反弹中的大小非减持增加，与一些上市公司清洗历史问题，可以证明这些公司生产效率没有上升，而对于政策的利用炉火纯青。

　　如果说资产价格下跌能够跌出投资价值，那么，有关上市公司的欣喜若狂，证明在这些了解本企业竞争力的人看来，资产价格下跌还没有到位。

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责编：李菁