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　　国都证券：泸州老窖 业绩现谷底 估值具备提升空间

　　08年泸州老窖（000568）实现营业收入37.98亿元,同比增长29.8%,其中白酒销售收入36.89亿元,同比增长42.09%,实现净利润12.65亿元,同比增长63.65%,略低于市场预期。09年一季度实现收入12.83亿元,同比增长1.34%,如果考虑到预收帐款减少约4.65亿元,公司一季度销售收入实际出现了负增长,说明经济危机对高端消费品冲击较大,但从目前经济恢复情况判断今年一季度很可能是全年业绩的谷底。

　　08年国窖1573报表销量约2600吨,实际销量我们估计略高于报表数据。1573在高档白酒消费下滑比较大的华南、华东地区销量较少,在华北、华中、西南等1573强势地区销售相对稳定。公司在08年第三季度开始加强对终端价格治理,更换了部分地区经销商,控制1573出

　　货量,消化渠道库存。对于09年1573的销售情况,我们初步判断是:上半年以控货保价为主,下半年依赖消费环境转好再放量增长,销量走

　　势可能与08年情况相反,前低后高。

　　老窖特曲08年第四季度提价后,呈现量价齐升,特曲销量增长承接了1573下滑所空出的市场空间,09年第一季度特曲销量保持增长。

　　公司将老窖特曲定位在中高档政商务用酒,我们看好中档白酒市场规模扩张:1）现阶段的消费环境有利中档白酒承接部分高档白酒市场;2）

　　高档白酒连续提价,中档白酒提价相对落后,吨酒价格有提升空间;3）中档白酒市场区域性品牌集中,缺乏全国性品牌。老窖特曲是一个全国

　　性品牌,有广泛饮用基础,我们看好老窖特曲09年销量增长。

　　国窖1573和老窖特曲在08年内均有提价,白酒业务综合毛利率也提升至81.27%。随着老窖特曲出厂价逐渐向接近200元,整体毛利率有望持续提升。06年以前国窖1573处于品牌推广期,销售费用占营业收入比例在20%以上,1573现在已进入成熟期,08年销售费用占比已下降至13.5%。

　　华西证券08年净利润4.63亿元,贡献公司每股收益0.1元,09年一季度成交量放大有利华西证券经纪业务收入增长,预计华西证券09年可给公司贡献至少0.13元的每股收益。

　　公司目前估值相对偏低,我们认为促使估值提升的因素有:1）下半年消费环境转好,行业估值水平整体提升;2）老窖特曲销量增长,拉动公司09年业绩增长。预计公司09年每股收益1.14元,10年每股收益1.37元,调高评级至“短期-强烈推荐,长期-A”的投资评级。

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