□中信建投 董志强
市场竞争加剧导致广电运通（002152）一季度业绩增速和毛利水平均有所下滑，但从长期来看，国内ATM市场仍处发展期，市场空间依然很大，而且国产产品进口替代趋势明显。面对广阔的市场，凭借自身优势，公司有实力获得高于市场平均的增长。
我们认为公司未来三年能够保持年均25％以上的增长速度，预计其2009年每股收益为1.50元，给予25倍市盈率，合理股价应该在37.50元，给予“买入”的投资评级。
竞争加剧拉低毛利
据公司季报披露，2009年第一季度，公司的综合毛利率由上年同期的44.17％下降到38.19％，毛利率下滑了近6个百分点，较2008年全年大幅下滑7.22个百分点。我们认为，毛利率大幅下滑的主要原因是公司报告期内所执行的合同主要是去年年底所签订的农行订单，销售价格比较低。但同时，除了价格下行因素外，产品结构变动的影响也不容忽视。2008年公司存取款一体机销售增长较快，但在这批农行订单中一体机的占比较低，取款机的占比较大，存款机的毛利率相比较低，因此拉低了整体毛利水平。
随着金融危机向经济危机的深入演变，国际市场ATM产品的需求持续萎缩。相比之下，中国这个唯一仍保持增长的市场就成了国内外ATM制造商争相抢食的“香饽饽”，部分出口及国际ATM产品向流入中国，导致国内ATM市场竞争进一步加剧，毛利率随产品价格呈现出下降的趋势。因此，宏观经济背景和行业竞争环境才是导致公司盈利水平下滑的深层次原因。
不过，一季度公司毛利率的下滑幅度还是超出了大部分市场人士的预期。我们认为这种情况是不可持续的，公司2009年整体的毛利率水平应该能够保持在40％以上，但肯定是要低于2008年的水平。2008年广电运通的综合毛利率是45.41％，预计2009年其毛利率在42％左右。
成长空间依然很大
国内ATM市场仍处发展期，产业成长空间依然很大。一方面，我国与银行卡对应的ATM机数量严重不足。截至2008年第三季度，我国ATM机保有量为15.83万台，银行卡发卡量是17.3亿张，每台ATM机对应的银行卡是1.09万张。而美国、法国、德国每台ATM机对应的银行卡数量是4023张、1967张和2204张，仅从每台ATM机对应的银行卡数量来看，我国ATM机市场与成熟市场还有相当的发展空间。另一方面，我国银行卡数量还在高速增长，银行卡的年增长率达到18.8％，其中借记卡的年增长率是15.8％，信用卡的年增长率是72.9％。
目前公司在国内主要的客户是农业银行和中国银行，建设银行还没有放量，工商银行有待开拓，因此还有很大的提升空间。我们认为，最近两年中行和农行将稳步提高广电运通的订单数量，建行订单将快速增长，工行迟早会入围。从装机量来看，公司08年市场份额已提升至22％，成为国内第一大ATM品牌制造厂商。面对广阔的国内市场，凭借自身优势，公司有实力获得高于行业平均的增长。
此外，广电运通的ATM机已经通过了3C、UL和FCC认证，这些都是公司产品进入国际市场的通行证。目前公司产品在质量上同国际品牌之间的差距已经不大，缺的是市场的认同度。随着公司ATM产品在国内银行的普及率不断提升，国际认同度也将逐步提高。国际金融危机必将过去，当国际经济开始重建的时候，海外ATM市场也将复苏。从长期来看，海外市场有望成为公司业务扩张的重要补充领域。
总的来看，我们预计近两年国内ATM市场仍将保持30％—50％的增长，国际市场的逐步回暖将给公司带来更多的发展机会，我们看好公司的未来发展前景。
业绩增长明确
通过上述分析，公司的销售收入保持较高的增长速度依然可期，假设其2009年销售收入将增长30％。由于竞争加剧，其产品的毛利率在第一季度出现了较大幅度的下降，但我们认为毛利率下降速率过大，2009年全年应有所恢复，预计全年下降2.5％左右。公司的销售费用率和管理费用率在2008年均有所下降。未来随着规模的不断扩大和公司管理水平的提升，销售费用率和管理费用率还有下降的空间，假设2009年公司的销售费用率为10％，管理费额用率为9％。
根据以上的假设，我们所预测的广电运通2009年每股收益为1.50元，同比增长30％。公司未来几年业绩有望保持25％以上的增长速度，预期其2010年、2011年的每股收益为1.93元和2.45元，分别增长28.5％和27.3％。
机构来源：中信建投
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