宏观经济或现反复 中国债市仍有机会

　　博时信用债券基金拟任基金经理过钧日前做客本报《财经对话》时表示，目前判断经济强劲复苏还为时尚早，到2010年后经济的走势会比较明确。在这种情况下，债市的整体估值要比股市便宜一些，2009年的债券市场仍值得期待。

　　经济复苏定论尚早

　　主持人：最近一段时间国际、国内投资者对于经济是否复苏的看法明显趋于乐观，你认为经济是否正在强劲复苏？中国经济已经触底回升还是仍有反复？

　　过钧：目前全球经济的确出现比较乐观的因素，尤其是在中国，无论是股票市场还是房地产市场都出现宏观经济走稳的苗头，目前比起2008年三季度的情况确实好很多。那么目前是否是新一轮经济周期的开始呢？这一点存在较大的分歧。我的观点是，现在情况尽管比2008年好一些，但说复苏还言之过早，从中国目前的情况来看，外部环境还是相对不容乐观的，无论是美国还是欧洲都进入到结构性调整。这些国家存在去杠杆化过程，所以消费不是非常理想，进而也会从外贸方面影响到中国的宏观经济。中国过去五年大幅的财富效应，其实很多是来自于外贸，外贸走软有可能造成中国更严峻的产能过剩，因此实体经济可能会受到制约。在经济还存在很多结构性问题的前提下，要想完全用内需取代外需，短期内是不太可能的，所以尽管经济比2008年四季度出现了一定的好转，但说市场完全独立或复苏还言之过早。

　　个人判断中国经济出现反复的可能性更大一些，2009年、2010年要想出现单边上涨或单边下跌趋势的可能性并不是很大，市场箱形整理的可能性更大，经济也会来回往复，也许2010年以后的经济走势会更明确。

　　从债券市场的情况看，它受宏观经济的影响是比较大的，一般来说，宏观经济如果转好的话，债券市场的走势相对会差一些，因为宏观经济可能没有大家想象得那么好，所以我认为债券市场可能也没有大家想象的那么差。

　　股市债市并非“跷跷板”

　　主持人：投资理论经常讲，债市、股市往往呈负相关关系，但从实证角度讲，这条规律有时灵有时不灵，为什么？

　　过钧：这个问题是大家所关注的股市和债市呈现的“跷跷板”现象。那么债券市场和股票市场之间是否存在负相关关系？经过我们的研究发现，这种关系从长期来看并不存在，尽管短期某些时段可能会有这样的关系，但长期来看这两个市场的走势是相对独立的。实际上债券和股票的走势是弱的正相关关系，也就是说是在0-1之间正相关同方向变化。通俗来讲，股市和债市长期的走势在大多数时间内是同方向的，这个“长期”指的是一个完整的周期，不是一百年或五十年，而是资本市场从衰退走向复苏，再繁荣，再重新衰退，这样一个比较大的经济周期，一般是7-8年。照此看来，债券市场和股票市场没有绝对的“跷跷板”效应。有时候股票市场是牛市，债券市场同样也是牛市，或者股票市场是熊市，债券市场也是熊市，这种情况屡见不鲜。

　　主持人：怎么看待中国股市和债市之间的关系？它们之间有没有内在的联系？

　　过钧：我个人觉得中国股市和债市之间是有内在联系的，如果把握一些比较基本的判断，就可以从债市和股市的相对价值来比较、判断哪个资产更便宜。在过去的牛市和熊市发展过程中，我们用这个方法来测验，相对而言把握还是比较大的，至少能够避免投资者不要买入过于昂贵的资产。

　　举个例子，2005年股票市场1000点见底部，当时10年期有担保的企业债收益率是3.5％，如果把3.5％作为一个倒数的话，我们可以推算出10年期债券的收益率大概是30倍，同时期股票市场的市盈率是十几倍。不难看出，股票和债券相比，债券贵了，股票便宜了，这就是为什么中国市场在2005年时，债市进入熊市而股市进入牛市，从相对估值比较就可以看得出来，投资者一定是把贵的卖掉去买便宜的，所以2005年资本市场的天平是偏向股票市场的。2007年，股票市场经过大牛市，当时市盈率是50倍，50倍意味着什么？50倍意味着整个股市如果作为一个大债券，收益率相当于2％，而同期企业债收益率是6-7％，如果6-7％换算过来的话，相当于债券的收益率是十几倍，而股市的市盈率是50倍，很明显，债券比股票具有投资价值。

　　用这个办法不能完全判断出市场绝对的头部和底部，因为资本市场可能贵的还会更贵，便宜的还会更便宜，这是市场自己的发展规律，但通过这个方法我们可以明白，目前的点位上是债券便宜还是股票便宜。尽管投资者都想在市场上多挣一点钱，但心里必须有一杆秤，你要清楚现在你买的是贵的东西，持有要随时小心，或者你买的是便宜的东西，可是市场会有一些变化，可能会继续下跌，不过都不会动摇你持有的决心，因为你知道买的是便宜货，将来肯定能挣钱。

　　债市仍有机会

　　主持人：这次危机是继1929年之后的最大一次危机，流动性的猛药在治愈危机的同时会不会也导致通胀？这会否压制债市的走高？

　　过钧：我觉得至少2009年或2010年上半年出现再次恶性通货膨胀的可能性比较小。CPI可能会在四季度走出通缩，但出现大幅上扬的可能性不大，也就是说，2009或2010年全年全世界CPI都处于较低位置，它可能是正的，但不是非常高的水平。这样的CPI水平，出现恶性通货膨胀的可能性也比较小。

　　由于判断在2009年或2010年通货膨胀可能是温和的，所以在实体经济出现反复的情况下，尽管债券市场经过2008年的大幅攀升，债券收益率已到了历史低点，但2009年和2005年相比较，实体经济还不像2005年那么好，对于同样的低利率环境而言，目前的低利率环境对债券市场的支撑力度会更大一些。债券市场会在低利率情况下，徘徊一段时间，在这样的环境中，我认为投资于其他的资产（如股票、商品）可能存在较大的不确定性，可能波动性也会比较大，而像债券这种能够提供安全、稳定回报率的投资品种，对于投资者来说还是具有一定吸引力的。在目前经济不是特别好也不是特别坏的情况下，债券市场的表现还是可以期待的。

　　主持人：按照您刚刚阐述的比较方法，2009年资本市场的情况是怎么样的？股票市场和债券市场哪个更便宜？

　　过钧：2008年年底债券的收益率相比股票收益率已经相差不是很大，当时债券有4点几的收益率水平，相当于债券的市盈率是20多倍，而那时股票的市盈率在15-20倍。尽管这二者之间的差别不是特别大，但那时股票是比债券便宜一些的。后来由于央行2008年10月份以后大举注入流动性、降低法定利率，流动性促使市场升势过早爆发，股票市场今年一季度出现大幅上升的行情，到了二季度，很多小股票的市盈率已经达到30-40倍的水平，很多债券（尤其是新债券）的收益率已经是5％左右。原本以为一年以后才会出现的变化，现在一个季度就发生了，资本市场的天平重新倾斜，债券市场的收益率比较便宜了，而股票市场比较贵了。

　　2009年是比较特殊的年份，资本市场变化从便宜到贵转换非常快。目前，宏观经济恢复起来可能并不会像大家想象的那么快，企业盈利恢复也并不如大家想象的那么早，股市2600点的点位，跟债券相比而言，还没有特别大的吸引力，相对还是贵了一些。有这样的观点并不是因为我是做债券的所以我说债券好股票不好，如果放在2005年，即使我是做债券的我也会承认股票便宜，债券太贵，而目前，还没有数据能够说服我改变“现在债券便宜”的观点。

责编：王玉飞