专家解读：新股发行体制改革六大核心问题

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　　●发行定价市场化的改革不可能一步到位，在减少整体风险的同时，改革可能同时面对两方面的批评。但这是渐进式改革必须承担的压力

　　●新股发行定价市场化的改革启动以后，新股上市首日不宜再采用原放开涨跌幅限制的特殊优惠政策，留下人为的爆炒空间

　　●要确保上市公司发行的社会公众持有的流通比例高于法律下限，明确上市公司在海外发行的H股等股份不能作为流通股与A股合并计算，以避免如中石油那样由于首日流通比例过低而导致的定价过高和人为炒作的现象；发起人股东的限售期宜向国际惯例的3～6个月靠拢

　　●在新股上市的存量发售尚不具备条件时，可以考虑允许网下申购的机构投资者中签股票的一个较小比例不设锁定期，也可以考虑允许一般发起人股东甚或控股股东所持股份的一个较小比例在首日就可流通，以增加新股上市首日流通量

　　●进一步加大向中小投资者认购倾斜的力度。应在社会公众认购踊跃的场合，随机进一步提高单一账户的中签上限，以及加大从网下向网上的回拨力度　

　　●发行定价和上市审批是新股发行制度的两个核心。上市发行本身的市场化，是证券主管部门自我削权的改革，风险和难度都很大，但意义重大。因此，在以后条件成熟的时候，要适时启动和分步推进发行上市审核制本身的市场化改革

　　中国证券市场是在法律准备非常不足的特殊情况下作为改革的一种实验起步的。因此尽管在其短短不到20年的历史中已经有了长足的进步，但仍然不可避免地带着这个市场乃至整个中国经济体制那种新兴加转轨的特征，实际上也就是行政保护和行政干预的烙印都比较明显的政策市特征。逐步实现从政策市向市场市的转变，政府主管部门从直接干预每家具体企业的上市发行、价格把关、再融资决定等具体事务转变到制定规则、市场监管和例外干预的角色，是证券市场改革的大方向。唯其如此，我们才能够逐步向国际惯例靠拢，在中国的土地上建立起真正举足轻重的国际金融中心。这次中国证监会推出的新股发行制度改革措施，应该说就是在这个大背景下提出来的。

　　从现象上来看，现行的新股发行制度虽然经过多年的演变和改进，仍然存在广为人们诟病的许多弊端。这主要是：第一，新股发行定价与二级市场价格脱节,造成新股不败的神话和新股首日流通价格的暴涨和暴利，巨额申购资金追逐无风险收益,造成社会资金的异动和投资理念的扭曲；第二，发行股票的供不应求造成股票配售难题，处于资金弱势的中小投资者的利益很难得到保证；第三，发起人股和网下配售机构的各种锁定期的过严规定，造成首日上市流通比例不足,助长了新股上市初期的爆炒和股价日后的压力；第四，新股发行上市实质上的政府审批制，使新股发行节奏成为政策调控市场的行政工具，割裂了证券市场与实体经济之间的自然联系和平衡机制传导。当然，这一次的新股发行制度改革不可能一下全部解决这些问题，但它从新股发行定价进一步市场化这个龙头问题入手,明确方向，分步推进，应该说是兼顾了改革方向和改革步骤的稳健之举。

　　发行定价市场化的意义

　　价格是市场经济调节供求的主要杠杆。因此，从这个意义上说，没有市场自由定价，也就没有市场经济。中国证券市场早期新股发行价格要由证券主管部门审批。新股的计划低价导致严重的供不应求，因此深圳早年就出现过还不是直接因为股票而是因为新股认购表的分配而导致骚乱的所谓“8·10”事件。这样就如在计划经济中没有正确的价格信号，从而必须采用名目众多的票证来分配物资一样，新股认购中的排队、摇号、市值配售等等各种办法的先后尝试,其实都是在定价不合理的情况下,为了平衡不同的诉求而被迫采取的各种不可能没有缺陷的补救措施。

　　应当指出，早在2000年前后，主管部门就曾经尝试放松发行市盈率的控制和询价机制，但由于一系列矛盾的暴露和难以平衡，很快又退了回去。从2005年开始,新股发行询价制度的正式推出应该说是对延续了10多年行政定价制度的重大改革和前进。但是，由于行政性窗口指导的存在，询价机构很难像他们的国际同行那样，单纯考虑新股上市后的真实市场定位。大量新股上市首日价格翻番的现象并不是因为被询价机构的判断和预测水平太低，而是由于行政指导的刚性空间，预先给定了上线。这多少使得这种询价越是在形式上像那么回事,越显得只是花拳绣腿。新股发行价格进一步市场化的要求，正是从这里产生的。

　　应当特别指出的是，就新股发行定价而言，现在人们一般关注的只是由于发行定价和二级市场价格脱节，新股上市首日暴涨，从而要求新股发售的公平性和向中小认购者倾斜的问题。其实新股发行定价非市场化真正的危害是其对上市公司质量的侵蚀和导致的证券市场功效的降低。因为新股上市首日普遍的暴涨意味着二级市场投资者第一天支付的股票价格就远不是上市公司募集股份的价格。这样上市公司必须用相比市场化定价之下大大缩水的募集资金去实现二级市场投资者的股票价格预期。我国证券市场上许多特别是中小盘股票上市首日超过一倍以上的飙升，实际上表明这种新股上市已经主要不是为上市公司募集资金，而是更多地为认购中签者圈钱服务。只不过上市公司拿到的那小头的资金，被预期要对今后的业绩和股价表现负责,而拿了价差大头的认购中签者无需负任何责任就可以在上市首日卖股走人。这不能不说是极为荒唐的。从这个意义上说，新股发行市场化，让二级市场投资者愿意支付的价格所对应的资金全部或至少基本上进入上市公司，去增进上市公司后续发展实力，而不是为任何其他人等用无论什么貌似公平的方式去分享，才是对二级市场投资者的真正保护。

　　对新股发行定价进行行政干预的进一步危害，是它会扭曲证券市场的价值发现功能，降低证券市场对实体经济的正向激励作用。因为所谓对新股发行定价的行政审批或行政性窗口指导，无非是主管部门用多少统一的尺度如市盈率标准去裁定不同企业的发行定价。但是，价值发现本来是证券市场的主要功能和魅力所在。行政指导的统一定价必然偏离不同企业的市场定价。从A股市场目前的实际情况看，仅就流通盘大小而言，中盘股的市盈率大致是大盘股的一倍，而众多小盘股的市盈率又是中盘股的1－2倍。在这种市场状况下，大体统一的市盈率定价必然导致中小盘股首日上市的暴涨和爆炒。不难看出，用同一尺度定价特别不利于新兴科技产业、创新性民营中小企业的首次募集，因为他们在资产负债表之外的无形资产和创新潜力无法得到承认和评价。美国的互联网和电子信息产业、生物制药行业乃至新能源产业的发展之所以屡屡执世界之牛耳，美国的资本市场特别是纳斯达克市场化的新股发行包括定价制度显然也功不可没。因为它为创新性产业和创业资本、创业企业家不仅提供了平台也提供了足够强大的激励。从这个角度看，新股发行定价的市场化对我国即将推出的创业板市场尤为紧迫和重要。

　　对新股发行定价市场化改革的主要责疑是有观点认为，一级发行市场价格的可能攀升，会推动二级市场价格的更高和泡沫化。其实，这恐怕是因果关系的颠倒。因为一级市场发行价格的天花板就是二级市场价格。新股发行定价市场化改革，主要是消除一、二级市场之间本来存在的过大价差，从而使二级市场投资者支付的价格所对应的资金，能基本进入上市公司，夯实上市公司后续发展的资本基础，避免资金无故旁落引起的一系列扭曲逐利行为。一级市场的发行价格越接近二级市场价格，两个市场之间的价差就越小，从而市场发行效率就越高。新股发行价格推动二级市场价格水涨船高的担心并没有理论依据，也得不到证券市场历史事实的支持。我们看到，国际市场上新股的市场化发行并没有推动二级市场股价的攀升，相反经常出现的是如新股定价偏高，则上市首日或很快就跌破发行价。这一点是否在A股市场上因为国情特殊就失灵呢？其实也不然。我们看到，在历次包括2008年的熊市中，一级市场的新股发行并不能推动或支撑二级市场价格，相反，在二级市场价格低迷的情况下，一级市场新股发行价格想高也不可能，同时即便价格不高也经常遭遇破发的命运。反过来，在二级市场高涨时，一级市场发行价格人为大大压低尽管是强行剥夺了上市公司的权益，但结果也并不能拉低二级市场价格，上市首日股价仍然会较发行价有成倍乃至几倍的飙升。这个道理本来很直白：谁也不能把新股卖得比二级市场上同类型企业高很多；反过来也是一样，当二级市场的同类型企业股价高高在上的时候，你就是把发行价定得再低，市场也会在一天中把价格找齐。

　　因此，很多证券市场运行的内在规律其实和一些流行的错觉相反：一级市场只是也只能是二级市场价格的跟随者。二级市场高涨会推动一级市场价格水涨船高，因此在牛市时上市公司会纷纷融资或再融资，这样客观上会因市场供求关系的变化，或快或慢地拉住牛市的缰绳。而二级市场的低迷，会在熊市时使一级市场发行价格，水落船低直至搁浅，使大多数上市公司因为价格过低不合算而搁置或推迟融资与再融资，从而也通过市场供求关系的变化，为熊市提供休养生息的机会。这样看来，在牛市时貌似聪明地人为控制融资的价格和步伐，其实反而会助长市场景气的泡沫；而在熊市时二级市场投资者畏惧的少量新股上市融资，往往不久就会给他们带来丰厚的回报。因此，如果说新股发行价格的市场化，确实增加了风险的话，这只是显著增加了一级市场上原本无风险认购者的风险，而在各种市场情况下都减少了二级市场投资者的风险，使他们付出的价格更加物有所值。