6月大盘难"平静" A股的顶部之惑

　　近几个交易日市场加速上行，部分投资者认为大盘已经接近顶部并纷纷离场。不过，最终大盘的调整以“假摔”的方式完成，风格从题材股成功转向蓝筹股，两市股指也迭创出反弹新高。从盘面特征来看，目前的市场与“后5·30时代”非常相似，那么市场是否也已步入寻顶阶段？

　　真跌假摔迷人眼

　　进入4月份之后，A股出现过三次较大的调整，分别是4月8日、4月22日和5月21日，但每次大跌之后，总会有新的热点涌现出来，令市场恢复上涨的元气，每次调整也因此演绎成了“假摔”。但无论是从估值还是从供求关系，我们更多时候还是看到了真跌的动因，而非“假摔”力证。唯一能够解释假摔的，也许只有资产配置策略导致投资者风险偏好的提升。

　　据统计，目前A股市场按2008年年报计算的静态市盈率水平在26.33倍，市净率是3.03倍，剔除金融保险业后的市盈率在35.85倍。整体来看，结构性泡沫已经显现。尽管目前市场整体的估值水平仍在历史均值附近，但从安全性角度看，A股吸引力已经大大降低。而从税收的角度来看，4月份国内增值税同比下降7.8%，企业所得税同比下降27%，很难想象上市公司今年会有一份漂亮的中报。

　　不过，从市场的风险指标来看，近期大盘仍没有大幅回落的意愿。考察衡量市场风险意愿的四个指标——成交量、换手率、周期性行业收益率和10年国债收益率，前三个指标近期都处于2007年初的高位水平，而当前国内10年期国债收益率为3.5%左右，处于相对较低的历史区间，且鉴于市场对进一步降息的预期已经消退，国债收益率仍有上升的空间。可见当前股票市场相比其他市场似乎更具有吸引力，这也许才是制造调整假象的主因所在。

　　寻顶会否从蓝筹开始

　　从5月25日至6月4日收盘，申万大盘指数涨幅近10%，反弹速率和斜率较5月中旬以前快很多。两市大盘在大盘蓝筹股的带动下迭创反弹新高，新版的“后5·30时代”似乎就要开启。那么，大盘寻顶之路会否从蓝筹股展开呢？

　　从目前的行情看，表面上跟“后5·30行情”的特征十分相似。不过，本轮行情与“后5·30行情”有两大本质区别：一是本轮行情的基本面并没有2007年那么强劲，即使经济回暖预期十分强烈；二是在利率方面，新一轮的加息通道并未打开。这两个区别导致的后果可能是本轮行情中蓝筹股上涨的基石充满变数。

　　这种变数又来自三大博弈均衡。

　　一是围绕利率的博弈，利率政策与通货膨胀和固定资产投资过热有着紧密联系，虽然通胀预期越来越强烈，但在内外需求不足的背景下，固定资产投资对拉动经济复苏的效果还有待观察。在银行业绩以量取胜的预期得以消化的前提下，这一博弈将在一定程度上左右银行和保险股的走势；

　　第二个博弈则围绕房地产展开。近期房市的强势表现成为不少人判断经济复苏的重要依据，但在房市成交量上涨的同时，价格也在逐渐回到2007年的水平。在刚性需求初步释放之后，购房者与卖房者之间的博弈可能围绕价格而展开，因此地产板块变数较大；

　　第三个博弈来自围绕钢铁的多重博弈。包括美元持续走低情况下的铁矿石谈判、国内钢材定价博弈等，对库存大户的影响较大。

　　显然，目前蓝筹股的基本面无法与2007年相比，但基本面仍处于动态演绎中，关键时期这种演绎将改变不同的博弈主体和均衡。

　　通胀与库存的遭遇战

　　有分析观点认为，近期的市场与其说是炒经济复苏，还不如说是炒通胀预期。随着世界经济收缩趋缓，对经济复苏的预期开始变得强烈，而世界各国为刺激本国经济实施的数量型货币政策导致货币发行量大大增加。复苏预期以及流动性大大增加导致了通胀预期，2009年以来，大宗商品价格持续反弹，其中原油价格连续5个月上涨60%，有色金属以及部分农产品的价格也出现了快速上升。

　　从世界范围看，虽然在货币推动下世界经济萎缩有趋缓的迹象，但当通胀遭遇库存时，经济面又将迎来怎样的变局呢？

　　从历史来看，去库存化不可能一蹴而就，以美国为例，2001年网络股泡沫之后，美国出现了两次“去库存化”过程：第一次是自2001年1月至2002年1月，时间为一年；第二次是自2002年2月至2004年1月，时间长达二年左右。

　　本轮危机所造成的库存销售比率远超2001年，无论是制造业还是耐用品的“去库存化”所需要的时间可能会更长，过程可能也会更加曲折。华泰证券分析师认为，国内库存有再次增加的迹象，去库存化仍将继续。

　　如果去库存化未完成，而通胀又给实体经济的投资带来挤出效应的话，“滞胀”成为一种可能。实体经济的复苏将会因此变得漫长而复杂，而这一切又可能完全被美元的走势所左右。

　　回到市场层面，上述因素主导下的大盘或在博弈格局中再度演绎宽幅震荡走势，而这次博弈的主体或将变成经济增长与信贷扩张及进一步的经济刺激，企业盈利与市场估值，其均衡则取决于经济增长和企业盈利的复苏程度。

责编：金文建