名家视点：牛市回来了吗？

    胡宇:牛市回来了吗？

　　最近听到的最多的评论是，牛市已经来了，10年的牛市又将开始了。更有甚者认为目前中国股市正处在为期30年的大牛市。如果认为牛市已经出现，总得找到理论依据才行。

　　牛市论者主要的理论依据是，通胀预期促使牛市诞生。从表面看，这样的逻辑存在一定的合理性，在美元贬值的影响下，全球资产价格确实有重估的要求。但资产价格的上涨与重估是否等于牛市出现呢？未必。

　　正如格雷厄姆所言，短期内市场是投票机，从长期看，市场是称重机。通胀预期并不是牛市产生的内在驱动力，牛市的内在驱动因素是业绩和经济的持续增长。如果单靠市场预期和资金引导市场上涨或下跌，这种行为往往会被看作是违背价值规律的市场操纵。心理预期和资金因素是市场外部的短期驱动因素，凭借外部的短期驱动，反弹或许能超预期，但背离经济大趋势的程度越远，市场未来的回归就越是痛苦和漫长。缺乏业绩支持的牛市恐怕走不了多远，也许正如某位基金经理所言，当下的市场并非牛市，也非熊市，它只是反弹市。

　　2008年12月，当时市场是一片悲观和失望，行情恰恰在悲观中诞生。现在的情况恰恰相反，投资者开始逐渐乐观，许多人高呼牛市重归。牛市真的回来了吗？当下所谓的牛市是市场情绪化的结果，还是经济真实复苏的结果。从目前看，更可能偏向前者。

　　资金驱动下的反弹不能成为牛市，这样的牛市并不能长久。当下全球市场的反弹都是源于大幅下跌后的结果，反弹本身也会促使投资者对未来预期向好，这种预期又会促使市场趋势进一步加强，因此，反弹行情或许会进一步延续。但市场规律告诉我们，目前盲目参与缺乏基本面支持的反弹行情的投资者一旦醒悟，股市大幅下跌不可避免。从历史的经验看，全球经济危机不可能在短期内结束，尤其是美国经济，因此，在全球经济不可能出现“V”形而更可能是保持“L”形的长期复苏之时，中国经济的复苏恐怕需要依靠内在因素——投资与消费的拉动。或许，我们不能排除未来出现这样的结果——各国发行的货币泛滥成灾，通胀压力过大，而经济仍处于衰退的泥潭中，这种滞胀的危害是各方需要面对的。由此，各国央行难以避免会收缩过度宽松的货币供给，这意味着行情转折的开始，资金驱动型的行情将缺乏新增动力。

　　预测市场走向是一种愚蠢的行为，在缺乏经济增长和上市公司业绩支撑的情况下，期望大牛市出现，恐怕只是美丽的童话，而牛市的幻想一旦破灭，行情将重返回归之路。太阳底下没有新鲜事，市场涨跌循环，周而复始。

　　未来还有理想的投资机会吗？市场主流资金将目光放在房地产、新能源及3G三个主题上。尽管从价值投资的角度看，我们很难将三者视为安全边际的标的物，但资金泛滥的A股市场一贯以来热衷于概念的炒作与题材的演绎。从新世纪初的网络科技泡沫到2006年的人口红利、人民币升值概念与牛市黄金十年，再到目前流行的新能源与3G，A股市场似乎一直遵循着历史的轨迹——市场从来不缺乏炒作题材，缺乏的往往是理性的思考。

　　也许我们可以保持这样的投资逻辑，当前无论是否牛市，重要的不是所谓的新技术革命，而是需具备长期稳定增长潜力的价值投资标的物。但不幸的是，由于当前各大市场价格普遍居高不下，价值投资者不可能在当下入市。房地产市场由于一直未能大幅调整，各大城市住宅投资平均处于4%以下的年化回报率，商业地产回报率也不会高于6%，换算成市盈率（PE）的话，远高于16倍。如果中国经济要靠消费拉动，作为各地经济中流砥柱的房地产市场能否继续保持价涨量升的趋势至关重要。面对城市人口不断膨胀的刚性需求以及成年人口的不断壮大，我们有理由相信房地产市场不缺乏刚性需求，缺乏的是合理的成交价格。一旦房地产商在上半年的复苏中尝到甜头，各地房产市场又将出现新一轮“抢地潮”和“开工潮”，带来的结果又将是库存高企，资金链告急。因此，房地产商如果不以降价来消耗库存，最终带来的将是企业的破产或被收购。

　　全球能源紧张以及原油资源的稀缺让各国政府饱受折磨，新能源技术应运而生，全球资本对太阳能、风能、核能等相关行业表现出浓厚的兴趣，各国和地区股市新能源概念股从此一发不可收拾。然而，历史的经验告诉我们，任何新兴科技革命带来的都是多数公司被淘汰，极少数公司能长期生存，没有哪个行业会有超历史的表现，股票价格的上涨最终只能由经济的产出决定。

　　由于目前A股市场估值已高，B股市场也不便宜。“可怜”的价值投资者只能眼睁睁地看着所谓的牛市疯涨并最终走向暴跌，其他的事情将留给时间来验证。