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债券投资回归"平常心"

 

CCTV.com  2009年06月18日 09:45  进入复兴论坛  来源:中国证券报  

  在信贷快速扩张,货币供应量高速增长,大宗商品价格上涨,以及翘尾因素消失等多种因素综合作用下,未来CPI和PPI将会出现较大反弹,但这种反弹是经济复苏过程中价格指数的一种正常波动,即通货复胀(reflation)。我们估计未来一年,CPI和PPI将分别达到2%-4%和3%-5%左右。建议投资者降低预期:不幻想市场出现重大利好带动收益率曲线全线下降,不奢望通过波段操作,抓住市场短期机会;应回归平常心,重点关注票息安全。

  信贷超预期反弹

  PPI和CPI继续双负

  近两周,5月宏观经济数据陆续出炉,固定资产投资继续高速增长,消费品零售总额保持稳定,但对外贸易依旧表现不佳,总的来看,喜忧参半,符合市场预期。唯一出乎市场预料的是,银行新增信贷数据的超预期反弹。5月新增信贷为6645亿元,高于市场普遍预期(约5000亿左右),同比多增3460亿元,比上月多增了727亿。与此同时,货币供应量继续保持高速增长,M2同比增长25.74%,增幅比上年末高7.92个百分点,比上月末低0.21个百分点;M1同比增长18.69%,比上月末高1.21个百分点,剪刀差继续收窄至7.05个百分点。信贷结构方面,新增票据融资规模继续下降,为862亿元,比上月少增了395亿元,中长期贷款增加4493亿元,比上月略有减少。居民户贷款增长明显,增加1876亿元,同比多增1183亿元。

  通过比较可以发现,5月多增的727亿新增贷款里,404亿来自于居民户,323亿来自于非金融性公司及其他部门。我们认为,前者主要是由于近期楼市以及车市的热销,使得房贷、车贷相应增加所致,而后者则主要得益于固定资产投资项目资本金比例调整,促使更多的贷款项目,特别是地方政府项目得以成行。预计,6月新增信贷仍然会维持在6000亿以上,从全年来看,新增信贷将超过8万亿。

  另外值得一提的是,5月PPI和CPI继续双负,分别为-7.2%和-1.4%,这已经是连续第4个月同比双负;从环比上来看,PPI连续2个月出现正增长,而CPI则连续3个月出现负增长,两者出现背离。由于目前库存消化还未结束,PPI向CPI传导需要一个过程,我们判断CPI环比还可能继续为负,但将逐渐转正,原因是:第一,商务部13日会同财政部、发改委启动了国产冻猪肉的收储工作,这将对CPI食品部分价格产生较大影响,促使其企稳回升;第二,PPI环比上涨最终还是会传导至CPI,带动其相应上涨。因此,我们依然坚持前期观点,即:CPI二、三季度将继续在-1.6%至0%之间徘徊,并于四季度重新进入正值区间;PPI由于去年高基数影响,目前同比增速仍有下降空间,预计将在7、8月见底,很可能达到-9%左右,然后快速回升。

  未来一年内升息可能性较小

  未来一年经济进入高通胀是小概率事件,进入通货复胀(reflation)阶段则为一个大概率事件,而至于当前,通货紧缩风险依然存在。事实上,从最新数据来看,CPI本月环比增速为-0.3%,降幅比上月扩大了0.1个百分点;PPI虽然环比增长为正,但增幅却缩小了0.1个百分点,而且从同比上来看,PPI仍有下降空间,8月很可能会达到-9%。这些都说明,实体经济投资不振以及居民消费需求疲软的状况还在延续,虽然8月后CPI和PPI均很可能会出现大幅反弹,但那更多的是因为去年翘尾因素消失所致,经济是否真正好转还有待观察。

  因此,我们认为,未来一年里货币政策将继续保持稳定,为经济复苏提供充裕的流动性。信贷投放方面,未来6个月仍将保持高速增长,年新增贷款将超过8万亿,而且明年年初还将迎来一次新的放贷高峰。货币供应量方面,至年底M2增速预计将达到21%左右,央行会根据通胀以及市场流动性情况变化,通过公开市场操作进行微调,例如:通胀如果超预期则可能会重启1年央票发行。基准利率方面,央行将继续保持谨慎,预计明年将维持目前水平保持不变,至多有一次升息,主要原因是:未来一年很可能是经济复苏的关键阶段,居民消费以及私人投资刚刚重新启动,这个时候需要保持一个良好的环境,而加息的针对面太广,易挫伤居民消费以及私人投资的积极性,最终阻碍经济复苏。而且,从历史上来看,近10年来两次通缩结束后的通货复胀阶段,央行均是保持基准利率稳定,为经济持续好转创造条件。

  通胀不是当前的主要问题,且至少未来一年内亦不会成为很"严重"的问题,对通胀水平应保持理性判断。债券市场收益率曲线大幅跳升局面短期很难出现,但频繁波动在所难免。故我们建议投资者降低预期:不幻想市场出现重大利好带动收益率曲线全线下降,不奢望通过波段操作,抓住市场短期机会;而应回归平常心,重点关注票息安全,即关注哪些债券票息足以抵御持有期内利率上升的风险。这类品种其实可分为三大类,一类是期限足够长,横跨数个经济周期,如超长期品种;其二是票息足够高,足于覆盖该期限内利率上升风险的配置品种,如5年期左右的企业债券;其三是,浮动利率债券。

  目前,长期金融债收益率与平均水平相近,抵御利率波动的能力较强,相比同期国债收益率优势也十分明显,并且由于供给减少,长期金融债的稀缺性将越来越明显。超长期国债、金融债此前一两月收益率虽有所下降,但吸引力依然存在,特别是超长期国债。15年左右国债也值得投资者关注,尽管上周招标利率仅3.69%,投资者似乎并不认可,但其考虑所得税免税效应后收益率为4.92%,我们认为适中,特别是相对目前10年国债收益率水平而言,配置价值更大。选择配置长期、超长期品种另外需关注流动性,因此,对于10年以上长期或者超长期企业债、次级债、商业银行普通金融债等,如果在收益率上没有特别大的收益率补偿,我们不建议投资。

  关注企业债券、老短融。这类品种显然属于"票息足够高,足以覆盖该期限内利率上升风险的配置品种",理由我们在之前报告中多次推荐。未来两年内企业债市场应保持供给弹性较大、需求弹性较小的状态。特别是AA-/AA类企业债发行利率变化与水平主要取决于债券类基金、农联社、城商行等机构的资金状况和配置愿望,目前收益率要大幅降低不太现实(投资者选择替代品),但收益率突然回升50-100BP则很有可能。这种情况对于基金公司热销的"信用产品基金"而言比较有利。

  另外,期限在6个月以内的短融也值得关注。受提示函影响,基金对于短融的需求减少带来了短融市场的波动。然而在央行仍维持宽松货币政策的情况下,1年期央票何时重新发行尚不可知,短融作为央票的替代品,仍将有较大的市场需求。尤其是期限不足一年的、AA和AA-评级的短融,一方面较AAA和AA+收益率更高,抵御货币市场利率波动空间较大;另一方面这类品种资质尚可,尚不会出现兑付风险。

  关注浮息债。SHIBOR浮息债关注1-3年品种,一年定存浮息债关注5-7年品种。

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责编:肖成迪

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