债券投资回归"平常心"

　　在信贷快速扩张，货币供应量高速增长，大宗商品价格上涨，以及翘尾因素消失等多种因素综合作用下，未来CPI和PPI将会出现较大反弹，但这种反弹是经济复苏过程中价格指数的一种正常波动，即通货复胀(reflation)。我们估计未来一年，CPI和PPI将分别达到2%-4%和3%-5%左右。建议投资者降低预期：不幻想市场出现重大利好带动收益率曲线全线下降，不奢望通过波段操作，抓住市场短期机会；应回归平常心，重点关注票息安全。

　　信贷超预期反弹

　　PPI和CPI继续双负

　　近两周，5月宏观经济数据陆续出炉，固定资产投资继续高速增长，消费品零售总额保持稳定，但对外贸易依旧表现不佳，总的来看，喜忧参半，符合市场预期。唯一出乎市场预料的是，银行新增信贷数据的超预期反弹。5月新增信贷为6645亿元，高于市场普遍预期(约5000亿左右)，同比多增3460亿元，比上月多增了727亿。与此同时，货币供应量继续保持高速增长，M2同比增长25.74%，增幅比上年末高7.92个百分点，比上月末低0.21个百分点；M1同比增长18.69%，比上月末高1.21个百分点，剪刀差继续收窄至7.05个百分点。信贷结构方面，新增票据融资规模继续下降，为862亿元，比上月少增了395亿元，中长期贷款增加4493亿元，比上月略有减少。居民户贷款增长明显，增加1876亿元，同比多增1183亿元。

　　通过比较可以发现，5月多增的727亿新增贷款里，404亿来自于居民户，323亿来自于非金融性公司及其他部门。我们认为，前者主要是由于近期楼市以及车市的热销，使得房贷、车贷相应增加所致，而后者则主要得益于固定资产投资项目资本金比例调整，促使更多的贷款项目，特别是地方政府项目得以成行。预计，6月新增信贷仍然会维持在6000亿以上，从全年来看，新增信贷将超过8万亿。

　　另外值得一提的是，5月PPI和CPI继续双负，分别为-7.2%和-1.4%，这已经是连续第4个月同比双负；从环比上来看，PPI连续2个月出现正增长，而CPI则连续3个月出现负增长，两者出现背离。由于目前库存消化还未结束，PPI向CPI传导需要一个过程，我们判断CPI环比还可能继续为负，但将逐渐转正，原因是：第一，商务部13日会同财政部、发改委启动了国产冻猪肉的收储工作，这将对CPI食品部分价格产生较大影响，促使其企稳回升；第二，PPI环比上涨最终还是会传导至CPI，带动其相应上涨。因此，我们依然坚持前期观点，即：CPI二、三季度将继续在-1.6%至0%之间徘徊，并于四季度重新进入正值区间；PPI由于去年高基数影响，目前同比增速仍有下降空间，预计将在7、8月见底，很可能达到-9%左右，然后快速回升。

　　未来一年内升息可能性较小

　　未来一年经济进入高通胀是小概率事件，进入通货复胀(reflation)阶段则为一个大概率事件，而至于当前，通货紧缩风险依然存在。事实上，从最新数据来看，CPI本月环比增速为-0.3%，降幅比上月扩大了0.1个百分点；PPI虽然环比增长为正，但增幅却缩小了0.1个百分点，而且从同比上来看，PPI仍有下降空间，8月很可能会达到-9%。这些都说明，实体经济投资不振以及居民消费需求疲软的状况还在延续，虽然8月后CPI和PPI均很可能会出现大幅反弹，但那更多的是因为去年翘尾因素消失所致，经济是否真正好转还有待观察。

　　因此，我们认为，未来一年里货币政策将继续保持稳定，为经济复苏提供充裕的流动性。信贷投放方面，未来6个月仍将保持高速增长，年新增贷款将超过8万亿，而且明年年初还将迎来一次新的放贷高峰。货币供应量方面，至年底M2增速预计将达到21%左右，央行会根据通胀以及市场流动性情况变化，通过公开市场操作进行微调，例如：通胀如果超预期则可能会重启1年央票发行。基准利率方面，央行将继续保持谨慎，预计明年将维持目前水平保持不变，至多有一次升息，主要原因是：未来一年很可能是经济复苏的关键阶段，居民消费以及私人投资刚刚重新启动，这个时候需要保持一个良好的环境，而加息的针对面太广，易挫伤居民消费以及私人投资的积极性，最终阻碍经济复苏。而且，从历史上来看，近10年来两次通缩结束后的通货复胀阶段，央行均是保持基准利率稳定，为经济持续好转创造条件。

　　通胀不是当前的主要问题，且至少未来一年内亦不会成为很"严重"的问题，对通胀水平应保持理性判断。债券市场收益率曲线大幅跳升局面短期很难出现，但频繁波动在所难免。故我们建议投资者降低预期：不幻想市场出现重大利好带动收益率曲线全线下降，不奢望通过波段操作，抓住市场短期机会；而应回归平常心，重点关注票息安全，即关注哪些债券票息足以抵御持有期内利率上升的风险。这类品种其实可分为三大类，一类是期限足够长，横跨数个经济周期，如超长期品种；其二是票息足够高，足于覆盖该期限内利率上升风险的配置品种，如5年期左右的企业债券；其三是，浮动利率债券。

　　目前，长期金融债收益率与平均水平相近，抵御利率波动的能力较强，相比同期国债收益率优势也十分明显，并且由于供给减少，长期金融债的稀缺性将越来越明显。超长期国债、金融债此前一两月收益率虽有所下降，但吸引力依然存在，特别是超长期国债。15年左右国债也值得投资者关注，尽管上周招标利率仅3.69%，投资者似乎并不认可，但其考虑所得税免税效应后收益率为4.92%，我们认为适中，特别是相对目前10年国债收益率水平而言，配置价值更大。选择配置长期、超长期品种另外需关注流动性，因此，对于10年以上长期或者超长期企业债、次级债、商业银行普通金融债等，如果在收益率上没有特别大的收益率补偿，我们不建议投资。

　　关注企业债券、老短融。这类品种显然属于"票息足够高，足以覆盖该期限内利率上升风险的配置品种"，理由我们在之前报告中多次推荐。未来两年内企业债市场应保持供给弹性较大、需求弹性较小的状态。特别是AA-/AA类企业债发行利率变化与水平主要取决于债券类基金、农联社、城商行等机构的资金状况和配置愿望，目前收益率要大幅降低不太现实(投资者选择替代品)，但收益率突然回升50-100BP则很有可能。这种情况对于基金公司热销的"信用产品基金"而言比较有利。

　　另外，期限在6个月以内的短融也值得关注。受提示函影响，基金对于短融的需求减少带来了短融市场的波动。然而在央行仍维持宽松货币政策的情况下，1年期央票何时重新发行尚不可知，短融作为央票的替代品，仍将有较大的市场需求。尤其是期限不足一年的、AA和AA-评级的短融，一方面较AAA和AA+收益率更高，抵御货币市场利率波动空间较大；另一方面这类品种资质尚可，尚不会出现兑付风险。

　　关注浮息债。SHIBOR浮息债关注1-3年品种，一年定存浮息债关注5-7年品种。

责编：肖成迪