信用债已具有一定投资价值

　　6月份，企业债收益率水平基本都有较大幅度的上升，最低等级A%2B升幅最小，约5BP以内，其他有担保各等级企业债收益率基本都上调了10BP-40BP，调整幅度较深；从信用利差来看，各期限企业债信用利差扩大，其中5年期幅度最大。如下几个因素对上月信用利差的扩大产生影响：第一、6月IPO重启使得债市资金宽裕度有所收窄；第二、5月信贷数据高达6645亿元，而市场预期上半年最后一个月银行冲规模的动力仍然很足，新增贷款超预期增加挤压了银行投资债券的份额；第三、在6月的新债供给中，5年期的中票发行了16期共637亿元，占比较大，对二级市场5年期无担保品种形成一定的冲击；第四、从技术层面上，前期中等资质的企业债利差下降幅度较大，而A%2B基本维持在08年底的高位，在上述不利因素影响中，AA和AA-首当其冲。

　　从基本面来分析，近期公布的宏观经济数据有复苏的迹象，PMI连续第4个月站上50以上，6月PMI指数达到53.20，较上月略有上升；出口订单指数自去年11月开始已经连续7个月上升，且延续上月扩张势态达到了51.4，而新订单也有类似表现，已经持续5个月保持在50以上。分项指标中原材料库存指数和产成品库存指数走出较好态势，原材料库存指数上升而产成品库存指数下降，表明企业的生产和运营比较顺畅，企业销售良好，并释放出进入加快生产的良性循环迹象。尽管我们谨慎的认为对短期靠政府投资和信贷投放推动的经济增长可持续性仍然有待观察，但先行指标在6月份逐步透露向好的势头。5月工业增加值增速达到8.9％，比4月份回落到的7.3％提高了1.6个百分点，预计反复震荡在下半年还可能继续，经济复苏的过程不可能一蹴而就。5月份出口交货值同比下降15％，延续了自去年11月份以来的负增长态势，比上月降幅增加了0.7个百分点，但环比增长了2.67％，有企稳迹象。

　　资金面上，7月债市继续承受资金量收窄带来的压力：一方面IPO重启后新股发行节奏可能加快，桂林三金、万马电缆、家润多，短短10天内3家小盘股登陆A股尘埃落定，7月3日H股成渝高速又正式拿到回归A股上市的批文，大盘股中国建筑本周也传出了已经递交国有股转持文件的消息。可见IPO将会持续影响投资者的投资选择，包括在资金追逐打新股时对债市形成的冲击作用仍将继续。从历史上看，打新股将造成货币市场的脉冲式上涨行情，尽管新股发行制度改革之后，新股发行更有利于中小投资者，机构打新的收益率可能会降低，但是，从目前的现状看其收益率还是较有吸引力；货币市场资金成本走高势必推高短期债券的收益率水平，同时，机构弃债打新的行为也造成债券的收益率走高，这些对信用债的流动性利差同样造成冲击。

　　另一方面，银行6月新增贷款量市场传言将超过万亿元，这一数据有待于时间进一步考证，但从历史上看，银行年中考核在6月份冲量的现象比较明显，所以6月份超过5月份新增贷款6645亿元的可能性还是非常大的，从5月份新增贷款的特点看，短期贷款和票据融资持续下降，中长期贷款上升到4493亿元，占新增贷款比例达到了68％，持续保持高位，这显示银行投向中长期贷款的资金量持续放大。从银行资金回报的角度看，放贷收益随着实体经济开始有趋暖迹象，已经显示出比债券收益率更大的吸引力。银行是3－5年期债券的主要投资对象，贷款对信用债的替代作用将会给信用债带来压力，预计即将公布的6月份信贷数据仍会带来资金面的不利影响。

　　鉴于上月信用债下跌幅度较大，已经具有一定的投资价值，且随着对经济乐观的预期，利差再度走低的概率较大。7月份信用债的主要压力来自资金面趋紧，这是上月引起信用债利差扩大的一个主因。我们预计如果没有大的IPO重启，在资金面收窄程度上的冲击可能不会进一步扩大，因此7月份信用利差可能会有一定的降低，投资者可以关注前期跌出来的机会，包括各期限AA和AA-的企业债，同时，建议投资者继续关注无担保债，并适当投资利差较高的A%2B的债券品种，交易所债券则重点关注前期跌幅较深的券种。

责编：程振宏