下半年挑战：密切关注资产价格泡沫

　　经验表明，M1与PPI和CPI同步运动且存在一定的滞后期，分别为三至四或二至三个季度。据此判断，明年上半年物价涨幅加快的可能性较大。随着下半年经济逐渐回升，资金周转加快，货币乘数和货币流通速度有扩大之势，即便信贷增长放缓，也不能忽视流动性过剩的危险。

　　为此，下半年货币政策在保持适度宽松的情况下，应有灵活微调，回归“适度宽松”的本义。

　　连 平

　　内需强劲促使国内经济增长在二季度回升，由此上半年我国GDP同比增长7.1%，其中二季度GDP同比增长7.9%。我以为，下半年经济增速回升的趋势将得以延续，并会进一步加速。现在来看，下半年投资增速可能在房地产投资增长的带动下进一步加快；消费将在经济回升的收入效应及资产价格上涨的财富效应共同作用下继续维持稳步上升势头；预计全球经济将在下半年企稳，届时我国出口增速也有望触底回升。综合这些因素，初步预计三季度GDP增速为9%，第四季度GDP增速为9.8%，2009年全年GDP增速为8.5%左右。近期外资由去年四季度的大幅流出转变为流入，这也表明国际资金对中国经济增长的前景看好，而外资回流的增加也将为国内提供流动性支撑。促使我国经济增长在二季度快速回升的主要原因，我认为有两个方面：一方面是国内积极财政政策和适度宽松货币政策的实施，使得国内需求快速增长，部分弥补了外需下降带来的负面影响。上半年在GDP增长的三大需求中，外部需求，即“净出口”对经济增长的贡献率为负41%，下拉GDP增长负2.9个百分点。而国内需求成为“保增长”的关键，上半年投资对经济增长的贡献率为87.6%，拉动GDP增长6.2个百分点。最终消费对经济增长的贡献率为53.4%，拉动GDP增长3.8个百分点。

　　另一个方面是国内金融体系，特别是银行体系对实体经济的支持力度较大。尽管受到全球金融危机的冲击，但得益于近年来重组、引资和上市的深化股份制改革，我国银行业整体运行状况稳健、良好。在国内经济持续两个季度大幅下滑的过程中，银行业的不良资产余额虽有所上升，但全行业的不良资产率却是持续下降的。银行业资本充足、拨备水平较高，流动性充裕，可以为国内保增长政策提供资金支持。

　　今年以来我国居民消费价格和工业品出厂价格一直处在下降区间。虽然物价持续负增长，但通货紧缩并不如预想的严重，因为今年以来CPI下行主要受翘尾因素的影响，上半年CPI同比增速如果剔除翘尾因素（-1.48%），新增因素其实是正增长（0.38%）。

　　当然短期内通缩压力仍然存在，预计三季度CPI、PPI仍将延续负增长，但翘尾因素将逐步减弱，国内经济回暖将推升物价；近期全球大宗商品价格的持续上扬、加上发达国家“量化宽松”货币政策下流动性的充裕等，都会强化人们对未来通货膨胀的预期。如果不出现突发因素，预计三季度国内CPI降幅将趋于收窄，在四季度可能摘掉“负增长”的帽子，不过年内CPI大幅上升的可能性不大。

　　我认为，在经济回升过程中，物价的温和上涨是有利的，一方面物价上升可以改善企业盈利，使经济回升的微观基础更加健康；另一方面，物价的温和上升也有利于改善居民和企业的预期，一定程度上刺激投资和消费。

　　但我们必须高度警惕下半年资产价格泡沫风险。当前的信贷高增长史无前例。经验表明，M1与资产价格有着较为一致的变动关系，即当货币政策转为宽松、M1增长加快时，股价和房价也随之上升。因为M1由现金和活期存款组成，是流动性最强的货币，在经济回升初期，流动性会选择首先进入收益高、易变现的资产市场。

　　下半年，一方面在前期信贷大幅增长的背景下，流动性较为充裕；另一方面随着我国经济回升，以及行业、区域振兴规划使上市公司及房地产市场受益，资产市场不乏“亮点”，资产价格有进一步上升甚至出现泡沫的可能。但我认为，如果适时出台相关调控政策，避免资产价格再现泡沫并非没有可能。比如，扩大IPO规模、严格执行第二套房贷政策、加大力度回收流动性等。因此，应高度关注三季度资产价格变化，及时出台适宜措施，避免资产价格过度上扬后导致多方面损失过大。

　　在信贷迅猛增长的同时，银行资产质量问题成为焦点。我感到，当前的信贷投放存在“六个集中”现象：行业结构上向制造业、交通运输业等行业集中；贷款投向上向大客户集中；期限结构上向中长期贷款集中；多家银行集中授信同一大客户；地方政府的融资平台集中度也比较高。相应地，就有三方面风险需要特别关注，一些地方政府背景的贷款存在风险隐患；票据业务高速增长带来了信用风险、操作风险和资产价格风险；中长期贷款持续增加在一定程度上加大了银行资产负债期限结构错配的风险。

　　不过，进一步分析又可发现，由于二季度票据融资显著下降，下半年部分月度甚至可能负增长，票据融资相关风险已较为可控。而第一、三类潜在风险属中长期风险，短期内暴发的可能性不大。在经济迅速下行时，一季度银行业不良贷款继续保持双降表明，在经过重组、引资和上市后，我国商业银行在公司治理、内部控制等方面有了显著改善，风险管理能力明显提高，跨周期经营能力有所增强。

　　为促进银行业稳健发展，我认为，在当前信贷猛增的背景下，应采取措施适当控制贷款增速，适当限制信贷向地方政府融资平台、基建项目等过度集中，引导银行调整期限结构，增加短期贷款占比，鼓励向中小企业、民间投资增加信贷投放。同时，建议监管部门加大风险提示、加强窗口指导，必要时可进行有针对性的流动性管理，如对信贷投放过快的金融机构采取定向发行央票、差别性提高存款准备金率等。

　　如何在保持货币政策的连续性和稳定性的情况下警惕资产价格过度上涨的危险，将是下半年我们面对的主要挑战。经验表明，M1与PPI和CPI同步运动且存在一定的滞后期，分别为三至四或二至三个季度。据此判断，明年上半年物价涨幅加快的可能性较大。随着下半年经济逐渐回升，资金周转加快，货币乘数和货币流通速度有扩大的趋势，即便信贷增长放缓，也不能忽视流动性过剩的危险。为此，下半年货币政策在保持适度宽松的情况下，应有灵活微调，回归“适度宽松”的本义。公开市场操作的方向应偏向回收流动性，且力度应适当加大。但信贷总量控制不宜再次实行，应多用市场手段来调节。

　　以是观之，三季度政策将基本保持不变，四季度则可能出现政策调整的机会。（作者系交通银行首席经济学家）

责编：张福伟