经济增长趋势是V还是W

　　股市楼市：从冬天一步跃至夏天

　　在全球股票市场依然低迷不振、中国经济增长依然喜忧参半的情况下，股票市场已经迫不及待地开始反弹。股市从2009年1月开始一路上涨。截至2009年7月17日，今年沪深300指数涨幅已达93.6%。全国36个大中城市的商品房销售均价，继2007年大涨1000元之后，在2008年波动起伏基本平稳；而在今年年初以来，房价似乎又蜿蜒步入了新的上升通道，尤其是在第二季度，房价出现了加速上涨的趋势。今年4月份，平均房价已达6304元，创造了历史新高，而5月份的数据更是首次逼近6500元关口。

　　此轮股市、楼市的上涨是以银行信贷的快速增长为重要背景的：上半年我国新增银行信贷约7.4万亿元，全年信贷增长可能超过10万亿元。数据表明：1～6月份全国商品房销售额达到了1.58万亿元，同比增长53%。尤其是5月份之后，居民住房贷款呈现出加速增长态势，更大规模的资金随之流入房地产市场。根据笔者的测算，今年1～5月，股票市场的净流入资金规模达到了1.84万亿元(见图3)。与此同时，银行系统的存款余额仍在大幅增长。因此，笔者认为，股市、楼市价格的上涨，其主要原因仍源自于流动性的总量冲击，而非其结构的变化。

　　受到国内资产价格上涨的影响，热钱可能已经重新流入中国。2009 年第二季度外汇储备净增长1778 亿美元；其中贸易顺差仅能解释348亿美元的外储增长；FDI仅能解释213亿美元的外储增长；欧元对美元升值的估值效应能够解释338亿美元的外储增长；以上因素不能解释的外储增长高达879亿美元。短期国际资本流入很可能是导致近期外汇储备急剧增长的最重要原因。

　　从近期的迹象来看，货币当局已经注意到适度宽松货币政策中信贷增长过快的威胁，并试图通过一些逆向操作收回部分流动性，银监会也开始关注到信贷资金流入资本市场的现象，并要求严加监管，但在流动性宽松的条件下，出现资产价格泡沫的风险依然存在。

　　先是资产价格上涨，然后是通货膨胀

　　尽管市场上普遍预期随着流动性的泛滥，通货膨胀将很快到来，但是笔者认为，资产价格的上涨将首先出现，而通货膨胀的到来可能比较迟。这是因为，商品的价格是有粘性的，不可能说变就变，需要慢慢预热，但资产价格说涨就能涨起来。政府从2003年、2004年就开始关注经济过热并实施宏观调控。但从2005年起，货币政策悄然转向，广义货币超速增长。货币突然增发之后，首先出现的不是通货膨胀，而是资产价格泡沫。2006年和2007年同时出现了资产价格泡沫和实体经济过热。2007年，股市从2600点飞涨至6000点，经济增长超过了13%。然而，到了2008年，股市的财富突然之间灰飞烟灭，实体经济急转直下。

　　2009年下半年资产价格可能继续上涨， CPI同比上涨会有滞后，但也可能会比当前的预期来得更早。从今年上半年的情况来看，CPI下降的主要原因是居住费用的下降，如装修、房租和房贷利息等。在CPI的构成中，食品占到三分之一左右，其中肉和水产品又占到近六成的权重。相对于其他分项商品而言，肉的价格指数与食品价格指数高度相关（0.97），并且存在显著的滞后相关。我们注意到，5月份，除了猪肉之外，其他所有食品价格都在同比上涨，只有猪肉价格同比下跌。当前，肉价指数下降到了历史性低点。随着经济继续反弹，肉价将出现触底反弹。笔者预计，最迟至今年底，CPI将呈现同比上升。

　　资产价格上涨过快，但通货膨胀来得较慢，这将增加货币政策操作的难度。按照货币政策操作的传统，只有看到通货膨胀出现，才会考虑"出招"。2009年货币政策的扩张程度远远超过2005年，资产价格上涨速度之快也很可能超过上一轮牛市。但如果要一直等到通货膨胀出现，再调整货币政策，则可能错失"退出"宽松货币政策的良机。

　　消费并不像想象的那么乐观

　　从表面上看，消费的表现总体令人满意。今年前3个月，社会消费品零售总额同比增长接近19%，与历年情况相比，处于一个正常的增速区间。但是，该指标口径不仅包含了居民消费，还包括了政府和企业的消费。笔者比较了社会消费品零售总额、城镇居民的消费支出和农村居民的消费支出情况。在今年第一季度，三者的环比增速（经过季节调整）分别为2.52%、1.12%和0.05%。根据同期城乡消费支出的比例可以粗略估算，在社会消费品零售总额的增量中，政府和企业的贡献占到66%；而城市和农村居民的消费只能解释剩下34%的增长。社会消费品零售总额的持续增长，掩盖了居民消费疲弱的事实。

　　另外一些指标也可以支持这一判断。统计数据显示，今年第一季度人均可支配收入同比增加10%，但是居民的边际消费倾向却仅为0.55。即，同比新增10%的收入中，仅有一半略多用于消费。一般的趋势是，在收入增长的过程中，边际消费倾向趋于降低，但是这一比率仍然显著低于边际消费倾向的趋势值。此外，根据央行第二季度对全国50个城镇储户的问卷调查，居民的消费意愿已降至历史最低点，而储蓄意愿则创造了历史新高。该调查还显示，居民的收入感受指数不但突破了历史低位，而且首次出现负值。

责编：王玉飞