上海汽车：受益下半年结构上移 增持

　　再次上调盈利预测，重申增持评级，下半年主要关注产品结构的改善、通用和大众重量级新车的销量及自主品牌的销量。我们前期报告中一再强调，汽车公司景气向好时，业绩向上弹性较大；基于公司上半年业绩及下半年公司将受益于产品结构上移，我们再次上调公司09 年、2010 年EPS 分别至0.81 元、1.26 元，09 年主业实现EPS 为0.98 元（不考虑双龙减值准备），目前股价分别相当于09 年、2010 年主营业务19 倍和15 倍，估值仍 低于市场整体估值水平，且公司下半年由于重量级新车的上市，将充分受益于产品结构的改善，业绩环比大幅上升确定，重申增持评级。

　　中期业绩符合预期，2Q09 年盈利环比大幅上升。上半年公司实现销售收入615.85 亿元，同比增长6.8％，实现净利润14.45 亿元，同比下降26％，EPS0.22元，业绩符合预期。若不扣除双龙一次性资产减值准备，上半年主业实现EPS为0.4 元，去年同期汽车主业EPS 是0.23 元，则主业实现的净利润同比增长74％左右。我们在前期报告中已经指出从2Q09 年开始，公司盈利将环比上升，2Q09 年公司主营业务实现EPS 为0.27 元（不含单季双龙减值损失EPS 约0.15元），2Q09 年主营业务实现净利润环比增长107％。

　　2Q09 年盈利大幅增长主要原因是上海通用、上海大众及通用五菱盈利的大幅增长，均远好于行业平均水平。上海通用2Q09 年实现销量17 万辆，环比增长50％，且盈利能力高的新君威目前月均销量在7500 辆左右，销量的增长及产品结构的改善导致上海通用2Q09 年盈利环比增长60％左右，若不考虑模具费用等摊销，则2Q09 年上海通用盈利环比增长近90％；上海大众2Q09 年销量为17.8 万辆，环比增长30％，但由于盈利能力高的朗逸及帕萨特领驭的放量，2Q09 年上海大众盈利环比增长近95％左右。上汽通用五菱今年也是公司盈利的一大亮点，上半年销量同比增长50％，而2Q09 年通用五菱盈利环比增长60％。全年盈利预计增长135％左右。

　　下半年公司将是结构上移的最大受益者，重申2Q09 年单季不是公司全年业绩高点的判断，预计下半年单季业绩都存在超2Q09 年的可能。从轿车行业看，维持上半年见量、下半年见利的观点；由于上海通用7 月8 日推出新君越（德国欧宝平台），上海大众8 月18 日推出昊锐（与迈腾同平台，且性价比优于迈腾），这两款B 级车将分别成为上海通用和上海大众下半年业绩环比增长的最大看点。

　　上海通用将通过新君威%2B新君越冲击中高级车市，7 月新君威%2B新君越合计销量比重已经达到26.3％，8 月预计新君越销量将超过6000 辆，在8 月底老君越停产后，预计9 月新君越销量能上7000 辆以上。我们预计上海通用09 年盈利将超出07 年水平。

　　上海大众在昊锐上市前B 级车中仅有帕萨特领驭，产品结构以中低端车为主，故存在“量增但利少”的局面；昊锐上市后上海大众将通过帕萨特领驭%2B昊锐冲击中高级车市，而竞争对手下半年甚至2010 年都少有同级别新车推出，上海大众将改变量增而利不增的局面，对上海汽车的盈利贡献将逐渐提高。

　　上半年自主品牌分公司盈利改善明显，但全年若考虑本部及研发费用计提，则今年仍将亏损，但预计本部及自主品牌分公司二者合计将在2010 年扭亏为盈。上半年荣威550%2B荣威750 合计销量为33286 辆，其中荣威550 销量为27864辆，6、7 月销量稳定在6000 辆左右，全年预计这两款车销量在7.5 万辆左右。从报表中可看出，上半年自主品牌乘用车分公司毛利率达到19.1％，同比提升5 个百分点，上半年实现盈利约0.6 亿元，但由于研发费用的计提及本部管理费用等，上半年本部及自主品牌分公司合计亏损约6 亿元，从报表上反映比去年亏损多的主要原因：上半年计提了约3.4 亿元的研发费用（将全年研发费用体现在上半年），若不含此项费用，则上半年本部及自主品牌分公司同比仍实现了减亏。

　　我们预计自主品牌制造分公司全年约能盈利1.5 亿元左右，但由于母公司本部的管理费用、今年年底将推出新车的研发费用等，我们预计本部及自主品牌制造分公司合计今年仍将亏损，但2010 年由于研发费用的减少、2 款小排量车的上市（初步预计2010 年自主品牌销量将达到14-15 万辆），2010 年将实现扭亏为盈。

　　上半年公司对双龙进行了一次性全额计提，下半年再无后顾之忧，且若双龙不破产，则还存在冲回部分损失的可能。上半年公司全额计提双龙损失11.8 亿元，合计EPS 约0.18 元；则下半年双龙不会对公司业绩产生任何影响，且若双龙公司不破产，由于其是上市公司，若重新复牌，则还存在冲回部分损失的可能。

　　机构来源：申银万国

责编：陈平丽