华能国际：毛利率回升显著 慎推评级

    1．事件

　　公司发布了2009 年第三季度报告。2009 年1-9 月，公司实现营业收入567 亿元，同比增长13％；归属于母公司股东的净利润41 亿元；每股收益0.34 元。业绩超预期。

　　2．我们的分析与判断

　　（1）电量增长转化为利润增长

　　09 年第三季度，公司营业收入达到211 亿元，环比第二季度增长21％；归属母公司净利润22 亿元，环比增长54％；第三季度每股收益达到0.18 元。公司第三季度业绩超预期的主要原因是发电量增长和市场煤价格下降。在点火价差稳中有升的情景下，公司发电量的增长转化为利润增长。公司境内电厂第三季度发电量达到586 亿千瓦时，比第二季度发电量增长32％（包含新机投产、收购因素）。公司装机主要分布在辽宁、浙江、江苏、山东等地区，第三季度上述地区主力电厂的发电量环比上升明显（见表2），其中，大连电厂发电量季度环比增长29％；浙江玉环电厂电量环比上升17％；山东德州电厂电量环比上升22％，山东日照二期电厂电量环比上升28％。

　　（2）毛利率回升显著，财务费用率持续下降

　　公司盈利能力持续回升。公司第三季度的毛利率达到19％，恢复至2007 年第三季度的水平。随着收入增长，公司的财务费用率也处在下降之中。公司第三季度的财务费用率为5.1％，比第二季度下降了0.4 个百分点。毛利率的提升和期间费用率的下降使得公司盈利超预期。

　　3．投资建议

　　我们假设2009 年公司境内电厂单位燃料成本同比下降15％，机组利用率下降5.5％，综合融资成本5.7％；2010年单位燃料成本、融资成本不变，燃煤机组利用率上升4％。测算得到，2009 和2010 年公司每股收益分别为0.43 元和0.50 元。

　　近期有媒体报道，发改委将根据当前机组造价、煤价、设计利用小时，对各地区燃煤电厂标杆电价进行校核，适当调整。公司所属部分服务区的火电标杆电价有可能会出现调整。我们将公司2010 年每股收益对火电上网电价的敏感性进行分析。当公司平均火电上网电价变动1％时，每股收益变动10％。

　　我们将密切关注电价变化。如果公司服务区火电上网电价不调整，或下调幅度较小，则公司具有较高的估值吸引力。我们维持对公司“谨慎推荐”的投资评级。

　　机构来源：银河证券

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责编：张福伟