加息阴影不散 债市难言反转

　　自上周挪威加息和印度提高准备金率后，加息预期再次主导了短期债市的走向，尽管对于未来何时开始加息以及加息频率，市场仍存在较大分歧，但在加息预期没有实质性消散的背景下，债券市场走势难以出现方向性的转折。

　　加息预期施压债市

　　政策面来看，我们认为明年1季度前央行加息的可能性很低，央行将更倾向于“窗口指导”和数量型政策来调控信贷供给。但是，加息预期将一直存在，因此，在加息这一“石头”未落地之前，债市很可能持续保持弱市振荡态势，反倒是如果加息预期得到兑现后，债市才有可能开始一轮力度较大的反弹行情。

　　中国的情况有一些类似于印度，目前经济持续复苏的趋势基本确立，资产价格也基本回复到危机前的水平，但相比而言中国的通胀水平仍然较低，CPI同比仍在负值区间。此外，由于我国也采取了有管理的浮动汇率制，货币政策有多重目标，需要兼顾汇率的稳定以保证出口。因而在通胀水平不高时，中国也更倾向于采取数量型政策。三季度银监会采取的信贷管制措施也可以解读为数量型调控政策。

　　预计随着11月通胀转正并持续上升，明年一季度末、二季度初通胀水平将达到2-3％左右的区间，加息预期将会开始上升。但加息并不是控制通胀、抑制经济过热的唯一选择，在经济复苏态势确立、内需增长得到保证后，人民币恢复危机前的缓慢升值路径可能是一个更优的选择。一方面升值可以弱化输入性通胀的影响。另一方面在保内需的情况，升值可以调整经济结构，以实现外需向内需的转变。

　　目前中国进出口占GDP的比重达到了60-70％，外向型经济的特征非常明显，中国经济远远没有达到与世界经济脱钩的程度，金融危机中，中国出口的下滑对经济增长的影响程度非常显著的表现了世界需求对中国经济增长的影响力。中国政府也已经意识到这一发展模式的不可持续性，多次提出了扩大内需的发展思路。2008年年底的中央经济工作会议更是提出了“保增长、扩内需、调结构”的工作思路，今年的重心更多的放在了保增长上，明年可能会转向扩内需和调结构上面来。

　　央票利率走势取决于央行

　　对于市场普遍关注的央票利率未来的走势，我们认为主要取决于央行和投资者的博弈。

　　从央行来看，进一步提高央票利率的不利之处在于：（1）进一步拉大中美利差，不利于人民币汇率的稳定；（2）增加了利息成本；（3）加剧债市的动荡，将不利于短融、中票发行。但对投资者来说，央票利率有进一步上涨的需要：（1）加息预期增加，收益率曲线存在扁平化上升的压力；（2）央票和R007利差处于历史较低水平之列，存在利差修复的压力。

　　但博弈最终结果仍然取决于央行意图，因为在公开市场操作中，存在着如3M回购等央票的替代工具，而且在目前这种风险规避的市场气氛中，只要央行连续数周稳定央票利率，投资者对央票的需求就会得到恢复，毕竟央票久期较低，作为流动性管理工具，利率风险是较为有限的。

　　互换利率仍有上升空间

　　互换市场近期的走势印证了我们在《预期修正与债市走势》中的预测。中期来看，我们认为中长期互换利率还有继续上升的空间。

　　从市场走势来看，互换市场的波动性更甚于现券市场，而且相对于现券市场，互换市场对预期的反应更为灵敏。也就是说，互换相对于现券收益率有领先性，而且超涨超跌的特征也更为明显。

　　从目前的互换利率水平来看，互换利率已显著高于现券利率。历史上来看，当现券收益率回升时，互换利率通常会上升得更快。如在2007年上半年5年期基于Repo的互换利率升至4.5％以上，而下半年现券金融债收益率才升至4.5％以上，但互换利率又先于现券收益率出现回落。以5年期品种为例，目前基于Repo的互换与同期限国债的利差在50bp左右，而在2007年最高水平时，这一利差为80bp左右，因此在当前加息预期浓厚的背景下，只要一有风吹草动，即使现券利率保持不变，互换利率也可能会上升，如果再考虑到现券市场的弱势，未来互换利率的上升空间将进一步被打开。

责编：张福伟