四利空待化解 重收益不忘防风险

　　●如果说3000点以下，可以忘记风险的话；那么，进入3000点之后，市场就进入了风险与收益并重的时期，且尤其应当关注风险

　　●利好存在四大缺陷：市场对上市公司利润增长早有预期；目前A股动态市盈率已达25倍，处于历史高位区域；资金面是否继续宽裕难料；美元汇率或出现阶段性反弹

　　●从估值角度看，虽然中长期A股仍有非常好前景，但短期运行却具有不可预测性。一年以来，债券收益率提升了50％，而股票收益率下降了50％，这些因素使我们对于A股中短期运行态度，逐渐由积极向消极演进

　　⊙中证投资 徐辉 ○编辑 李导

　　最近几个交易日，市场波动突然加大，且内外盘表现也非常迥异。最近两个交易日，A股大涨，而港股则持续调整。多个主要证券市场，如印度、澳大利亚、法国、德国和加拿大等股市出现了较明显的空头排列形态，美元指数也出现明显的阶段性底部特征，但A股却非常顽强地从半年线上大力反弹。与此同时，国内政策面上也出现了一些刺激政策退出的苗头，其中房地产行业相对较突出。那么，看似纷繁复杂的乱象之中，是否存在一条清晰的主线？当前背景下，普通投资者究竟该进取些，还是保守些？笔者认为，如果说3000点以下，可以忘记风险的话；那么，进入3000点之后，市场就进入了风险与收益并重的时期，且尤其应当关注风险。

　　四大利多存在缺陷

　　当前强力看多市场的主要依据来自于四方面，但或多或少都存在缺陷。其一，上市公司利润将继续保持增长，2009年和2010年上市公司利润增长还能达到20％，遗憾的是，这一情况早已为市场所共识。

　　其二，目前A股动态市盈率为25倍，明年就将为20－25倍，而历史上A股平均估值为25倍至30倍，这使得A股存在20％至30％的上涨幅度，这一观点容易受到攻击的地方在于：以前A股是封闭市场，存在封闭溢价，A/H溢价历史能反映这一事实。以前的A/H股溢价指数普遍处在非常高的水平，前几年甚至达到300％以上，但近几年已回落到20％左右，目前40％的A/H溢价都是偏高溢价。所以，全流通前后的A股不能用同一个标准来衡量，现在我们更多地应该用全球标准来看待A股的估值，而不是依旧停留在封闭时期的估值上，否则就是刻舟求剑了。

　　其三，资金面有望继续宽裕。目前资金面事实上已开始收紧，银行间利率年初以来明显走高，当前债券收益率较年初上升了接近50％，这些都表明资金面开始趋紧。目前M1依然处在高位，其实和去年同期M1值偏低有关，笔者预计M1未来6至9个月内，将由30％下降到17％左右。

　　此外，美元将继续贬值。目前美元贬值已经成为世界的共识，而往往在这样的当口，价格的阶段性反弹就会到来。罗杰斯也认为，美元阶段性升值的几率比较大。所以，当前强力看多市场的一方，看到的情况多数是已经发生的情况，而对于可能对市场负面因素的影响却或多或少地忽视了。

　　利空因素依旧

　　刺激走高因素减少

　　在新的刺激市场走高的因素越来越少的背景下，正在发生和将要发生的事情却是另一番景象：一是全球主要股市已经持续上涨半年或更久，近期多个国家开始寻求刺激政策的退出，部分国家的股市已经开始出现阶段性顶部的迹象。昨天澳大利亚央行宣布第二次加息。二是美元被过度看空，隐含阶段性反弹要求。昨日市场收盘后，美元指数出现显著反弹。三是从全球债券和股市的对比看，股市价格显得过高。四是从中国情况看，管理通胀预期为未来货币政策主要任务，刺激政策逐步退出将从房地产行业入手，按揭利率优惠可能首当其冲。近期有报道称，上海已从11月开始将按揭利率调高了10％。所以，12月初的中央经济工作会议，可能会传出相关信号。

　　估值吸引力下降

　　中短期由积极转向消极

　　目前尤其值得一提的是估值，当前A股估值的吸引力已较年初有很大下降。虽然中长期看，A股具有非常好的前景，但短期市场运行却具有不可预测性。一年以来，债券收益率提升了50％，而股票收益率下降了50％；在目前水平下，股票和债券的收益率差距已变得非常小，这使得持有风险较高的股票资产，没有得到合理的收益率补偿；另一方面，债券的收益率还处在走高过程中，没有见顶迹象。这些因素使我们对于A股中短期运行态度，逐渐由积极向消极演进。

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责编：张福伟