宽松货币政策退出预期影响几何

瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席经济分析师 陶冬

摩根大通董事总经理、中国证券和大宗商品主席 李晶

瑞银董事总经理、亚太区首席投资策略师 浦永灏

国元证券（香港）首席策略员 杜丹

　　⊙主持人 时娜 ○编辑 赵艳云

　　继美国、英国及欧元区等经济体上周相继宣布维持宽松货币政策基调后，韩国央行12日决定继续将基准利率维持在目前2%的水平。我国昨日也再度表示，将继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，但会增强政策的灵活性和可持续性。此外，刚刚结束的二十国集团财长和央行行长会议也发表联合公报称，短期内继续实施刺激措施。

　　而上月刚加过息的澳大利亚，上周再度宣布加息25个基点，将基准利率调升至3.5%，成为全球第一个今年内二度加息的国家。以色列、印度和挪威等国家，今年8月份以来也分别通过加息及上调准备金率的方式，开始退出超级宽松的货币政策。曾经的“救市大联盟”，如今开始分道扬镳，还是即将先后携手迈入“退市”时代？部分国家纷纷加息是否表示紧缩周期即将来临？这对复苏中的经济及股市又会产生怎样的影响？中国的加息周期何时到来？A股又将何去何从？本期，我们邀请了瑞士信贷、摩根大通、瑞士银行及国元证券（香港）的4位知名经济学家和市场策略员，为您全方位解读“退市”背后的深意及影响。

　　“救市大联盟”分道扬镳还是携手“退市”？

　　主持人：澳大利亚等国开始退出宽松的货币政策，会否产生多米诺骨牌效应，蔓延至全球主要经济体？当前“退市”的时机是否已成熟？

　　李晶：目前着手退出宽松货币政策的国家，主要是在金融海啸中受伤较轻或经济复苏步伐较快的国家，但全球主要央行的跟进加息还需要比较长的一段时间。各国情况不同、目标不同，在退出的时间与方式选择上，会存在明显差别。

　　欧美国家是本次金融危机的肇始地，其救助手段主要针对金融机构，救助及刺激方案的退出可能根据拯救对象的现有情况，分步骤、有针对地裁减其支持性政策。而像澳大利亚这样受到金融危机牵连的国家，其采取的是全方位的强力刺激措施，当其本地经济开始复苏，投资品价格开始飙升后，刺激措施如果持续过久，有可能形成新的经济泡沫，造成新一轮的危机，此时采取类似加息的举措是不错的一种选择。

　　陶冬：许多国家在第二季度经济已经走出衰退，随着美国经济走出衰退，全球经济第三季度普遍由负转正，复苏大局已定。在经济步出衰退的时候，货币政策出现微调是合乎逻辑的。那些经济没有受到金融危机太大伤害的国家，如澳大利亚、挪威、印度等，已经逐步开始退出超宽松的货币政策，这的确意味着全球的货币政策的转折点已经出现。

　　但是不同的国家在退出时间上会有很大的差别。对于金融体系依然面临重大挑战，信贷发放并不畅通的国家来讲，尽管银行倒闭的风险基本上已经消失，但是除了有毒证券外，很多的零售银行依然面临重大的消费信贷坏账、商业按揭坏账，当这些还没有清理完之前，超宽松的货币政策仍将维持一段时间。

　　主持人：部分国家纷纷加息，是否意味着紧缩周期已开始启动？“退市”路径及时间表可能会是怎样的？

　　浦永灏：西方的主要经济体仍然非常虚弱，尤其是就业市场和金融行业，其央行都还没有准备退出宽松的货币政策，因此还不能说全球紧缩周期已经开始启动。现阶段，澳大利亚、挪威等国家开始退出宽松的货币政策，主要还是出于减少刺激因素，并不表示真正意义上的紧缩。大多数国家都没有忘记上世纪90年代日本过早退出的教训，因此在经济没有全面复苏之前，全球主要经济体不会退出宽松的货币政策。

　　杜丹：部分国家的退出，意味着此前全球为应对经济危机而实施的超级宽松政策正逐步回归中性，目前各国利率水平衡量，仍属于历史最低水平或略高于最低水平，因此部分国家的政策举措并不代表全球已经进入紧缩周期。目前全球经济复苏催生了资产价格快速上涨，逐步退出宽松货币政策有助于抑制资产泡沫的膨胀，但由于经济复苏中存有隐忧，政策扶持不可能完全退出。

　　从澳大利亚等开始退出政策的国家来看，一方面是其自身经济从经济危机中恢复得较快；另一方面是其国内资产价格快速上涨，令其面临较大通胀压力。但美、欧、日等发达经济体经济复苏冷热不均，退出策略上将侧重于收紧货币政策回收流动性，但扩大政府支出和扶持就业的相关政策将会更晚退出。

　　面对“退市”全球经济及股市如何着陆？

　　主持人：宽松货币政策的退出或者说退出预期，会对全球经济及股市造成怎样的影响？未来几个月哪些市场会表现更好？

　　李晶： 随着经济复苏步伐逐渐稳定，市场预期短期内部分国家会退出宽松货币政策，影响资产价格的上扬趋势。我们认为这种预期在一定程度上会对全球股市造成一些心理上的影响，但仅仅是有限的影响。股市最近的调整原因应该说是多方面的，很难笼统地归因到某个方面。未来几个月我们还是看多中国A股市场，我们认为在2010年一季度A股值得期待。

　　陶冬：当前经济的增长已经有了一定的好转，而股市情绪的改善比经济的改善更明显更猛烈，这的确给央行一个更大的信心将货币政策正常化。但是，一旦流动性出现调整，必然对资产价格造成一定的影响。但是我们正在做的是将一个非正常的、人为的货币环境、财政环境向自主发展上转移，这是一个必要的过程，在过程中无可避免会对经济造成一定影响。但若想经济真正复苏，必然要抽回所谓的“急救工具”，让经济按照自己的规律、自己的力度展开商业活动。

　　浦永灏：从长期来看，各国逐步“退市”会产生正面影响，还可以防止潜在的资产泡沫。股票市场的涨跌受诸多因素的影响，货币政策是其中很关键的一个因素。但是，较早的退出并不意味着“紧缩”，唯有货币政策从“中立”转变到“紧缩”时，股市的反弹趋势才会逐渐消失。目前，货币政策正逐渐从“宽松”转变到“中立”。因此，只要公司业绩优于预期，投资者的风险偏好进一步恢复，更重要的是国家经济持续复苏（目前已有很明显的迹象），那么股市就仍然有上升趋势。

　　杜丹：从股市角度而言，“退市”的影响取决于当前经济复苏的可持续性，如果经济复苏能够持续，逐步“退市”并不会对股市产生冲击，反之若经济再度转弱，投资者可能认为“退市”过早从而打击市场信心。

　　主持人：如何才能尽可能地减少救市政策退出造成的冲击，实现经济及股市的“软着陆”？

　　陶冬：量化宽松是近代史上没有出现过的，没有先例可以遵循，也没有太多经济学理论可以指导。对于退出带来的影响，大家是看不清楚的，央行能做的是“摸着石头过河”，其中一方面便是增加透明度，将节奏放缓，一旦出现问题迅速做出调整。决策者敢抽流动性，就说明决策者有一定的把握能够实现“软着陆”，但决策者心目中的“软着陆”，跟实际经济状况间也可能有一定的差距。能否实现“软着陆”，不仅取决于政府的手段和力度，而且取决于其他许多因素，如消费者的情绪信心、就业的复苏、全球流动性、金融危机会否出现新问题等等。

　　李晶：像这么一个全球范围内的货币政策的改变和调整，我们认为“退市”会是一个循序渐进的过程。但这里应该对经济和股市的“软着陆”进行一下细分：从宏观经济层面看，我们还没有到“软着陆”的时候，目前经济只是在复苏的前期阶段，大家关心的是如何让这把“星星之火”慢慢烧旺，这和我们平时说的“经济软着陆”是不同的概念。对股市而言，就像我刚才解释的，调整需要从不同的原因考虑。由流动性刺激的市场带给投资者的是beta回报（所有股票都在涨），现在是时候考虑个股的基本面情况及盈利能力，以及由此给投资者带来的alpha回报了。

　　浦永灏：股票市场常常快速上涨或下跌。政府必须确保在完全退出之前，经济已经走上了可持续的复苏道路。但是这很困难，原因就在于许多国家的经济复苏是靠经济刺激方案在推动，可持续性不是很高。因此，世界正面临着潜在的二次触底风险。另一方面，经济有其自身的周期性，如果人为地扰乱其周期性，有可能使经济在未来出现更大幅度的波动。重要的是，我们应在短期增长和长期可持续性方面寻求一个良好的平衡点。