超级航母上市 联通能否实现软着陆？

央视国际 (2002年09月17日 09:59)

　　中国经济时报消息：联通欲上市成为近期笼罩在沪深股市的阴影。50亿股的发行规模、创国内证券市场融资金额之最，难免让处于弱势中的大盘感到“胆战心惊”。昔日宝钢股份、中国石化、招商银行登陆A股市场的情形还历历在目，如今迎来联通这个几乎相当于三者之和的庞然大物，怎样才能实现软着陆呢？

　　 应吸取中石化的教训

　　对联通来说，确保实现软着陆及维护良好股价形象，就必须吸取中石化的教训。

　　中石化的发行市盈率为20.10倍，曾在发行阶段被一度认为低于市场预期。据称，根据有机构对中石化投资价值的定价分析，得出中石化的合理市盈率为24.3至26.6倍。

　　在当时看来，中石化的发行市盈率不算高，上市后应有一定的获利空间。发行申购的结果，似乎也证明了中石化以较低的发行市盈率而受宠，该股发行网上冻结资金达5687亿元，再创历史新高。与此同时，网下发售也颇受机构投资者青睐，网下超额认购达82倍。

　　新股发行存在市场风险，并有可能上市后跌破发行价，在国外市场上十分多见。此前。中石化H股在香港主板市场上市，也是跌破了发行价。然而，中石化发行的所谓低市盈率，自其上市不仅跌破发行价后，至今仍让投资者颇有怨言。

　　对一家拟发行的上市公司来说，肯定希望融资金额最大化。其实，这里有一个如何取得“刀刃上平衡”的问题。超级大盘股上市的高开低走，甚至像中石化那样跌破发行价，势必对大盘起负面作用。以可能牺牲广大投资者利益作为代价，来实现一家公司圈钱的最大化，是管理层和投资者都不愿意看到的。中石化跌破发行价已经一年有余，至今未能让认购3亿新股的社保基金解套，而且公司业绩远低于招股时所作的盈利预测，这样的教训值得现在急欲发新股的联通加以吸取。

　　由过高的发行价导致新股上市投资者无利可图，实际上等于公司搬起石头砸自己的脚。一方面，公司今后处理投资者关系十分被动。另一方面，不利于再融资。因而，联通不宜高估自己的实力，将自己的发行市盈率定得过高。

　　目前市场上有关联通定价的消息诸多，其中一个“版本”称，联通以国际电信市场普遍25倍的市盈率来推算公司每股4元的发行价格。倘若如此，显然缺乏依据，这与国内机构投资者较为普遍的心理价位差距甚远。摆在联通面前的是，必须适时调整自己的发行价格定位，否则投资者只能选择“用脚投票”。

　　另一“版本”则称，联通A股的发行市盈率将定在15倍左右，每股定价在2.1元至2.3元间。这显然是一个对投资者具有诱惑力的发行价，只是联通的融资金额将低于此前预期的150亿元以上，公司方面可能略感委屈。

　　合理的定价是联通在A股市场软着陆的关键因素之一，联通应正视自己的实际情况。其一，目前的大盘非常疲软，“牛皮市”特征十分明显，表明投资者短期内对行情走好缺乏信心。其二，联通的A股公司是一家控股公司，由联通集团将其持有在港上市的中国联通的77.47％股权其中的51％股份，注入A股公司，使后者间接持有中国联通39.5％的股权。因而，联通确定发行市盈率，应与在港上市的中国联通的市盈率相当。这样既符合国际惯例，也适应市场要求。

　　发行方式选择如何定

　　联通上市能否软着陆，还一个核心问题便是谁来承接？又如何承接？这涉及到发行方式的选择。自中国证监会发布《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》后，除第一投资这只历史遗留问题股外，其余新股均采用向二级市场投资者100％配售方式发行。这种被市场普遍认同的发行方式，将使联通上市产生新的烦恼。

　　中国石化、招商银行、宝钢股份等超级大盘股发行时，引入相当的网下投资者似乎已成惯例。可目前实施的市值配售方式，使联通可能碰上两难选择。按规定，一是优先满足市值申购部分。在此前提下，配售比例在50％到100％之间确定。二是沪深两市投资者均可根据其持有的上市流通股票的市值自愿申购新股。也就是说，只要投资者确有需求，且持有足够的股票市值，就应该足额满足他们按市值申购的要求。

　　不同发行方式的“两难”在于，若全部采用市值配售，50亿股日后同时上市流通的冲击将是空前的。即便上市后每股定位3元左右，也相当于沪市目前单日成交量的几倍。而此前超级大盘股网上网下发行同时进行，网下部分分批上市，相对缓解了二级市场的压力。若改用老办法留出部分网下发行，就可能使“优先满足市值申购部分”的政策打折。

　　有人认为，比较可行的办法是引入回拨机制，在网上网下同时发行的情况下，尽量足额满足网上投资者的需求。但也有市场人士对回拨机制是否需要表示怀疑，联通拟发行的金额，对现在约1.4万亿元的A股流通市值而言，毕竟还只是一个小数字。如果发行价相对合理的话，网上申购能力不足的可能性应该很小。那样的话，回拨机制的采用也就是多余的。

　　发行方式的选择不是孤立的，与发行价的确定交织在一起。发行价定得高，市场压力自然增大，市值配售的发行方式也就面临更大的考验。

　　看来，联通50亿A股欲上市给国内证券市场出的难题，无论结果如何，都将使市场更趋成熟。（张 炜）

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