股指期货推出的若干问题探讨

　　三、股指期货的市场操纵问题

    对于即将推出的股指期货，有不少投资者担心金融大鳄会利用期货、现货两个市场翻云覆雨，从中渔利，亚洲金融风暴时的香港金融保卫战为我们提供了活生生的例子。笔者认为这些投资者的疑虑是可以理解的，却是没有必要担心的，因为无论从理论上还是从实践中都说明股指期货是不可能被操纵的。

　　1.理论方面

    从股指期货的特点上看：股指期货的现货基础是整个股市大盘，没有任何大户能将全部现货都买到自己手中，操纵整个大盘；期货市场的合约生成机构与证券现货不同，它的数量可以随交易量的变动，从一定的意义上讲，是无限多的，任何“庄家”也不可能拿足“筹码”；由于期货市场是公开透明的，且对参与者没有限制，只要价格出现异常变动，在套利机制作用下，社会上的其它资金就会进入这个市场，矫正价格的偏离。

    从指数的构成上看，沪深300指数分别从外围增量和内部释放两种途径不断扩容，使所谓的操纵指数变得几乎不可能。

    外围增量方面，2008年，H股大盘红筹有可能回归A股，推动A股的市值和盈利结构继续大幅变动。随着此前金融和石化大盘红筹的回归告磬，回归重点逐渐集中于电信行业。占国内整个电信市场收入45%，利润近60%，年新增客户占有率约70%的中国移动和中国固网运营龙头中国电信很可能在2008年登陆A股市场。中国移动A股融资额可能达800亿，将仅次于中国石油，两者的融资总额则可能超过1200亿。据同行统计预测，这两大电信行业巨头回归后，该板块将挤身A股总市值前三行业，而流通市值则有望占到沪深300指数的15%左右，从而推动沪深300指数流通市值的继续扩容。从板块制衡角度看，电信板块市值的扩大，将分散金融和石化行业在指数中的影响力，使沪深300指数运行更为平稳。

    内部释放方面，2008年是股改解禁股释放的高峰起始年。沪深两市非流通股市值的近14%将解禁流通，股数合计达1181亿股，流通市值总量可能超过32357亿，较2007年增加1倍多。按2008年1月15日沪深300指数约63346亿的流通市值计算，股改限售股的解禁释放市值将使沪深300指数在当前基数上扩容近50%，这将进一步扩大沪深300指数在A股市场的代表性。随着今后几年“小非”、“大非”的逐渐解禁，将大大增加市场流通量，最终实现全流通。在此过程中，作为标的指数的沪深300流通市值越来越大，机构通过操纵现货指数进而在期货上获利是难上加难，几乎是不可能。

　　2.实践方面

    到目前为止，世界各国股指期货交易从来没有被操纵过，也没有发生过成功地操纵股指期货的先例。也许有人会问：在亚洲金融风暴中，许多亚洲国家或地区的股指期货不是被国际金融大鳄操纵吗？关于这个问题，在国际金融届已经有了共识，即：当时这些国家的经济基本面先出现了严重问题，经济结构不合理、国际收支严重逆差和过早开放资本市场等等，国际金融大鳄正是看准了这些问题，才会在这些国家的资本市场上利用股指期货翻云覆雨，从中渔利。其实，这些不是因为股指期货而发生，在一些没有股指期货的亚洲国家中，照样发生了金融危机。再看最早推出股指期货的美国，恰巧在1987年发生了股灾，当时很多学者都将股灾的责任推到股指期货身上，认为它为市场提供了投机机会，后来，美国证监会专门组织专家深入研究，得出的结论和上述的观点几乎一样，即：经济基本面先出现问题，市场各方再利用股指期货这种工具进行搏弈。由此可见，股指期货只是市场工具，就如股票和债券一样，只要它有完善的风险管理措施，公平透明的交易规则和严厉的执法力度，是不会被操纵的。

　　四、在市场未全流通的条件下，推出股指期货对套期保值功能的影响

    众所周知，中国股票市场有个先天性的缺陷，即：包括国有股权和法人股在内的约三分之二的股权不能流通，尽管股改后已经逐步释放了一部分非流通股，但是，大部分的还将在今后2-3年内实现流通，如果在这样一个背景下推出股指期货，难以回避以下问题：

    首先，这一特殊的股权结构对发展股指期货市场而言，影响了股价指数的代表性。股价指数不能真正地反映上市公司的经营情况和宏观经济的发展趋势，以总市值为权重或以流通市值为权重都不能解决这一问题，因为股价是以国有股和法人股不能流通为前提所形成的供求均衡价格。从套期保值效果来看，特殊的股权结构使衡量股票风险的β系数具有不同的估计方法，其解释程度也很有限。从股指期货标的指数的要求看，流通股比例偏低使得股价的可操纵性强，影响定价效率。在国有股减持、非流通股流通实现流通的过程中，无论采用总股本加权还是流通股本加权，股指的连续性很难保证。而以一个缺乏连续性的指数作为标的的股指期货，其缺陷是显而易见的。

    其次，会影响股指期货发现价格与套期保值的功能。一方面，一旦从众效应使股票市场的价格发生非理性的下跌，股指期货市场将缺乏风险承担者，从而套期保值不能找到合约的对手而无法实现风险转移；另一方面，在股指预期持续处于空头状态时，股指期货价格肯定低于其理论价格，在成熟市场本来可以通过做多期货，卖空股票组合而实现套利，从而使实际期货价格与理论价格靠拢。但在我国由于股票市场没有做空机制，难以建立股指期货和股票市场的均衡机制，造成股指期货的定价机制偶尔失灵。

    综上所述，从完善市场经济体制角度看，推出股指期货利大于弊，而且越早推出越有利于中国经济发展。

    李军

责编：韩文燕