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3年期央票停发中期利率何去何从

CCTV.com 2008年08月28日 09:54 进入复兴论坛来源：上海证券报

　　⊙兴业银行徐寒飞

　　近期市场有了法定存款准备金率下调的预期，说明3年期央票停发已经被市场完全接受，那么如果失去了长期作为债券市场收益率曲线的“不动点”的3年期央票，收益率曲线将何去何从呢？我们认为，在其他条件不变的情况下，仅考虑3年央票停发这一因素，可能使得3年期金债利率最多下降20bp至4.4％，3年期央票可能最多下降20bp至4.3％的水平。

　　近期IRS利率大幅下降，1年期IRS中间价跌至3.2％附近，仅比7天回购利率高10bp左右，反映了市场对未来流动性信心极度乐观，甚至有机构解释为央行近期会下调法定准备金率。笔者看来，如果央行一方面连续三周发行500亿1年期央票回收流动性，另一方面又下调法定准备金率放出流动性，这是一种矛盾的做法：央行完全可以采用“净额”操作，即只采取一种操作方式，但是相应的缩小规模。因此，近期看不到法定准备金下调的任何迹象。

　　但无论如何，既然市场有了法定准备金率下调的预期，说明3年期央票停发已经被市场完全接受，如果失去了3年期央票利率这个“准星”之后，与3年期央票期限相同的3年期金债的利率将会如何变化呢？

　　首先回顾一下3年期央票发行历史：自从2004年12月10日首次发行3年期以来，3年期央票就被作为央行常用的操作工具来调节流动性。2006年3年央票曾经停发一年，2007重启，期间由于市场利率走高，3年央票发行量降低到10亿的发行量。2008年6月27日，最后一期3年期央票也仅发行了10亿。截止到目前，3年央票仍未重发。

　　3年央票的利率变动基本反映了央行的意图，而央票的发行量则反映了央行意图与市场预期之间的分歧。从2007年以来的央行5次调整基准利率与3年央票利率走势的相关性来看，每次上调基准利率都伴随着3年央票利率上升。

　　如果央行与市场出现矛盾，大多会在央票发行量上反映出来。也就是说，央行在决定3年期央票利率时，如果利率相对低，那么市场对3年期央票的需求会下降，相应的二级市场利率会高于一级市场利率；如果利率相对高，那么市场对3年期央票的需求会上升，相应的一二级市场价差会缩小，二级市场利率甚至会低于一级市场利率。这意味着，我们在看待3年期央票利率对市场利率的影响时，不仅要看利率水平，还要结合发行量。

　　在央票高发行量的时期里，央票利率能对金债利率起到推动作用，而在低发行量时期内，央票利率也能起到部分牵制作用，使得金债利率上升得不那么快。

　　最后我们来分别估算一下在3年央票停发的情形下，现有3年央票以及3年金债的未来合理水平：

　　假定以无央票发行时金债和国债平均利差合理水平为50bp，如果3年期国债利率不再下降而维持在3.8％的水平，那么3年期金债利率最低可能下降到4.3％，当前仍有约30bp的空间。从税收角度来看，假定隐含税率为15％，那么3年期金债利率为4.50％，还有10bp的空间。另外，更乐观的估计，如果3年期国债出现下降10bp至3.7％，略高于商业银行资金成本20bp，那么3年期金债的水平可能下降到4.2％，仍有40bp空间。

　　至于3年期央票，既然市场对3年期央票的需求较高，那么根据我们的经验数据，3年央票利率大致等于10年国债利率水平，约4.3％。

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